Bitcoin-Basis-Trade: die Futures-Prämie einsammeln

Ein Future mit Verfallstag muss am Verfall auf den Kassapreis zulaufen, weil beide an diesem Tag per Kontrakt dasselbe sind. Diese Konvergenz trägt den Trade.

Angenommen, Bitcoin steht bei 100 und der Dreimonats-Future bei 103. Sie kaufen einen Bitcoin und verkaufen einen Future. Drei Monate später kann der Kurs irgendwo stehen. Bei 80 verliert die Münze 20 und der Short-Future gewinnt 23. Bei 130 gewinnt die Münze 30 und der Short verliert 27. In beiden Fällen enden Sie bei 103, und die 3 sind die Basis, die Sie am ersten Tag festgezogen haben. Händler nennen das auch Cash-and-Carry-Arbitrage, weil Sie das Kassagut tragen, während Sie auf die Konvergenz warten, so wie Blockworks es für die Bitcoin-Variante beschreibt.

Auf einem Perpetual Swap läuft dieselbe Idee ohne Verfall. Es gibt keinen Konvergenztag, also kommt die Rendite als Funding-Zahlung der Long-Seite alle paar Stunden, wie Krypto-Derivate erläutert. Die Position muss dann gerollt oder unbefristet gehalten werden, und die Einnahme setzt sich mit jeder Funding-Periode neu.

Teilen Sie den Abstand durch den Kassapreis und rechnen Sie auf ein Jahr hoch: Futures-Preis minus Kassapreis, geteilt durch den Kassapreis, mal 365 geteilt durch die Resttage. Ein Future bei 103 gegen Kasse 100 mit 90 Resttagen ergibt drei Prozent auf 90 Tage, also rund 12 Prozent im Jahr, und das ist die Zahl, die ein Treasurer mit einem Geldmarktzins vergleicht. Der Glossareintrag von Spark zum Basis-Trade nennt dieselbe Rechnung.

Zwei Korrekturen braucht die Zahl, bevor sie etwas bedeutet. Ziehen Sie die Finanzierungskosten des in beiden Beinen gebundenen Geldes ab und die Handelskosten für das Öffnen und Schließen von vier Seiten. Über lange Zeiträume lag die Bitcoin-Basis im mittleren einstelligen Prozentbereich pro Jahr, die Werte um 20 Prozent kamen in der Aufwärtsphase 2024, und eine auf den Spitzenwert dimensionierte Position ist falsch dimensioniert.

Bitcoin hat keine natürlichen Verkäufer auf Termin, und diese eine Tatsache formt die Futures-Kurve. Bei Öl oder Weizen verkauft ein Produzent auf Termin, weil er die Ware besitzt und den Preis festziehen will, was ein stehendes Gebot für Shorts liefert und die Kurve ehrlich hält. Bitcoin hat keinen Produzenten mit diesem Bedarf in großem Maßstab, also läuft die Hebelnachfrage fast nur lang.

Daraus folgt eine Kurve, die meist in Contango liegt, jeder spätere Kontrakt teurer als der vorige, und Ihre Seite des Trades ist der fehlende Terminverkäufer, der dafür bezahlt wird, aufzutreten. Dreht die Kurve in Backwardation, der Future unter der Kasse, heißt das Signal: Die gehebelten Longs sind weg, und jemand zahlt dafür, short zu sein. Mit solchen Phasen fielen die größten Auflösungen dieser Position zusammen.

Die Basis ist positiv, wenn Händler gehebeltes Long-Exposure wollen und ihnen das Geld fehlt, die Münze direkt zu kaufen. Sie kaufen stattdessen den Future, der das Exposure ohne Kapital liefert, und bieten ihn über den Kassapreis. Ihre Seite des Trades stellt diesen Hebel bereit und lässt sich dafür bezahlen.

Daran hängt, wann der Trade gut zahlt. Der Spread weitet sich in einem Markt, in dem die gehebelte Nachfrage der verfügbaren Bilanz vorausläuft, und er läuft zusammen, sobald Geld herzukommt, das mit Ihnen konkurriert. In der Aufwärtsphase 2024 lagen die Jahresrenditen auf Bitcoin-Futures im mittleren zweistelligen Prozentbereich, und sie fallen in Richtung Geldmarktzins zurück, wenn die Begeisterung nachlässt. Eine negative Basis, der Future unter der Kasse, dreht den Trade: Dann verkauft das Kassabein und kauft den Future, und die Position verdient den Abstand in die andere Richtung.

Hier endet eine unterfinanzierte Position schlecht. Der Trade ist in der Summe flach, aber die beiden Beine werden an verschiedenen Stellen abgerechnet, und nur eines davon verlangt täglich Geld.

Steigt Bitcoin, verliert der Short-Future, und der Handelsplatz fordert noch am selben Tag Variation Margin in Geld. Der Gewinn auf dem Kassabein ist echt, liegt aber als Münze beim Verwahrer und zahlt den Nachschuss nicht. Ein auf dem Papier perfekt abgesicherter Trade geht in einer Rally also das Geld aus, und der Manager schießt entweder nach oder wird im schlechtesten Moment geschlossen. Nicht die Höhe des Spreads, sondern die Größe dieses Geldpuffers entscheidet, wie groß die Position sein darf.

Die Position liegt an zwei Orten gleichzeitig, und jeder ist eine eigene Kreditentscheidung. Die Münze liegt bei einem Verwahrer oder auf einer Kassabörse, der Short mit seiner Margin an einem Futures-Platz. Die beiden Seiten lassen sich nicht verrechnen, also bindet der Trade doppelt so viel Kapital wie eine einzelne Position.

Eine Anbindung über Prime Brokerage verkürzt das. Ein Vertrag hält die Münze in getrennter Verwahrung und verpfändet sie als Sicherheit gegen die Futures-Margin, sodass das Kassabein das Short-Bein finanziert statt still zu liegen. Ist der Futures-Platz eine Clearingstelle, liegt die Margin unter einem Regelwerk. Ist es eine Offshore-Börse, ist die Margin eine unbesicherte Forderung gegen diese Börse, und genau dieses Exposure wurde 2022 bei den Pleiten zu Verlusten.

Ein börsengehandeltes Produkt kauft die Münze mit Geld und hält sie. Damit wird das ETP zum Wettbewerber auf dem Long-Bein, mit günstigerer Finanzierung als ein Hedgefonds, und dieser Wettbewerb verkleinert die Prämie, die die Futures-Seite verlangen kann.

Über einen Zyklus wirkt das in beide Richtungen. Sieht ein Krypto-ETP starke Zuflüsse, zieht das Kassagebot die Basis zusammen. Sieht dasselbe Produkt Rücknahmen und kehren gehebelte Longs in den Futures-Markt zurück, weitet sich die Basis wieder. Wer den Trade fährt, liest die Flüsse in die Produkthüllen deshalb so genau wie die Futures-Kurve.

Seit es in den USA Spot-Bitcoin-ETFs gibt, ist das Long-Bein oft ein Fondsanteil statt einer Münze. Der Manager kauft den Fonds und verkauft CME-Futures dagegen, was Wallet, Schlüsselverwaltung und die Frage der Verwahrung aus der Position nimmt und zwei Instrumente übrig lässt, die in einem normalen Depot abgewickelt werden.

Diese Verschiebung zog eine Welle offener Positionen an die CME und erzeugte einen Effekt zweiter Ordnung, den man kennen sollte: Weil der Trade nun einen Fondsanteil hält, zeigt sich eine erzwungene Auflösung als Rücknahme im Fonds und nicht als Verkauf am Kassamarkt. Flussdaten eines Krypto-ETP lesen sich deshalb teils als Signal des Basis-Trades und nicht nur als Überzeugung der Anleger.

Die Konvergenz am Verfall ist sicher, alles davor ist es nicht. Die Basis kann sich nach Ihrer Eröffnung weiten, und eine weitere Basis ist ein Bewertungsverlust auf einem Trade, der bei Haltung bis zum Ende voll zahlt.

Daran stirbt die Position tatsächlich. Ein täglich bewerteter Fonds zeigt den Verlust, das Risikolimit reagiert auf den Verlust, und der Trade wird am schlechtesten Punkt des Spreads geschlossen statt bei der Konvergenz. Wer ihn fährt, braucht deshalb eine Finanzierungszusage und ein Risikolimit, die beide länger laufen als der Kontrakt, und das ist der eigentliche Grund, warum ein Basis-Buch Prime Brokerage braucht und nicht die billigere Ausführung.

Zwei Dinge zerlegen ihn, und der Bitcoin-Kurs ist keines davon. Das erste ist der Ausfall eines Handelsplatzes: Zahlt die Börse mit Ihrer Margin oder Ihrer Münze nicht mehr aus, ist ein Bein der Absicherung weg und das andere plötzlich eine offene Position. Das zweite ist eine Finanzierungsklemme, in der das Geld für den Nachschuss mehr kostet als die Basis einbringt, was einen positiven Carry in einen mit jedem Haltetag wachsenden Verlust dreht.

Eine erzwungene Auflösung verschlimmert beides. Alle, die den Trade fahren, halten dieselben zwei Beine, also heißt ein Wettlauf zum Ausgang: Kasse verkaufen und Futures kaufen, im selben Moment, marktweit, was beide Preise gegen die Schließenden bewegt. Der Trade sieht marktneutral aus und ist nicht liquiditätsneutral.

Nein. Das Kursrisiko ist abgesichert, jedes andere bleibt: der Geldbedarf auf dem Short-Bein, die Kreditwürdigkeit zweier Handelsplätze, die Finanzierungskosten und die Möglichkeit, dass Sie beide Beine nicht zum gleichen Preis schließen können. Die Strategie liest sich am besten als Finanzierungsgeschäft mit bekannter Rendite und einem Rand, so wie der Glossareintrag von Spark den Basis-Handel beschreibt, und der Hebel, der die Rendite interessant macht, erzeugt genau diesen Rand.