Fonds-Tokenisierung: das Register wandert, der Fonds nicht

Ein üblicher Fonds hat eine Registerstelle, deren Aufgabe das Register ist: Sie erfasst Inhaber, bearbeitet Zeichnungen und Rücknahmen, zahlt Ausschüttungen und beantwortet, wer an einem bestimmten Tag was besaß. Darum liegen die eigenen Aufzeichnungen des Vertriebs, die Nominee-Bücher der Plattform und die des Verwahrers, und alle gleich zu halten ist Tägliches.

Eine tokenisierte Anteilklasse legt diesen Stapel zusammen. Der Tokenbestand ist der eingetragene Bestand, das Register pflegt sich also selbst, wenn ein Token wandert, und die Frage nach dem Eigentum beantwortet ein Blick auf die Kette. Die Funktion der Registerstelle verschwindet nicht: Irgendwer muss weiter entscheiden, wer Inhaber sein darf, die Regeln des Registers führen und der Aufsicht für dessen Richtigkeit haften, wie Chainlinks Darstellung des Mechanismus ausführt. Was verschwindet, ist das Händische zwischen parallelen Büchern.

Der Orderweg bleibt, der Abwicklungsweg nicht. Ein Anleger zeichnet wie bisher zum nächsten Bewertungszeitpunkt, und bei Abwicklung erzeugt der Administrator Token in die Wallet des Anlegers statt einer Zeile im Register. Eine Rücknahme vernichtet die Token und zahlt aus.

Daraus folgen zwei praktische Gewinne. Die Zeichnung kann gegen einen Geld-Token in derselben Transaktion abgewickelt werden, was die Lücke zwischen Zahlen und Erhalten der Anteile entfernt, und der Bestand ist ab seiner Entstehung nutzbar, was den Fondsanteil als tokenisierte Sicherheit taugen lässt. Der Bewertungszeitpunkt selbst wandert nicht: Ein täglich bewerteter Fonds bleibt täglich bewertet, denn der Anteilwert hängt an den Vermögenswerten und nicht an der Registertechnik.

Ein Fonds kann seine Anteile nicht zu jedem reisen lassen. Vertriebsregeln, Anlegereignung, Sanktionsprüfung und die Vertriebszulassung je Land beschränken alle, wer einen Anteil halten darf, und ein frei beweglicher Token bräche jede dieser Grenzen.

Die Antwort ist ein Token, der eine unzulässige Übertragung verweigert. Der Smart Contract führt eine Liste erlaubter Adressen, geprüft bei jeder Bewegung, und eine Übertragung an eine nicht aufgenommene Adresse scheitert. Damit wird die Compliance-Regel zum Verhalten des Instruments statt zu einem Bericht im Nachhinein, und das ist das stärkste Argument für diese Technik in einem regulierten Fonds. Operativ entsteht eine neue Pflicht: Jemand muss diese Liste pflegen, einen nicht mehr geeigneten Inhaber entfernen und die Schlüssel halten, die das erlauben.

Beide Rechtsordnungen lassen es zu, und sie kommen von verschiedenen Seiten.

Luxemburg, Sitz der meisten europäischen grenzüberschreitenden Fonds, arbeitet mit dem bestehenden Fondsrecht und den Registervorschriften des jeweiligen Vehikels, weshalb eine Verwaltungsgesellschaft, die eine tokenisierte Anteilklasse einer bestehenden SICAV startet, das dort meist ohne neuen Fonds tut. Die CSSF beaufsichtigt die Gesellschaft und erwartet, dass die Tokenisierung in deren Organisation abgebildet ist.

Deutschland arbeitet mit dem KAGB für den Fonds und dem Gesetz über elektronische Wertpapiere, dem eWpG, für den Anteil als Instrument, mit einem Kryptowertpapierregister als dem Ort, an dem der Bestand liegt. Krypto-Fonds in Deutschland behandelt die fondsrechtliche Seite und die Emission tokenisierter Wertpapiere die Registerseite. Das Vereinigte Königreich hat dieselbe Frage über eine Arbeitsgruppe der Branche und die eigene Arbeit der FCA zur Fondstokenisierung geführt, die Verwalter zu einem Vorgespräch vor dem Antrag bittet.

Die Verwahrstelle muss die Vermögenswerte des Fonds verwahren und seine Abläufe überwachen, und keine der beiden Pflichten fällt weg, weil ein Register auf einer Kette liegt. Bei den Werten lautet die Frage, ob die Verwahrstelle sie halten oder kontrollieren kann, was bei einem Wert auf der Kette Schlüsselverwaltung bei ihr oder bei einem von ihr bestellten und überwachten Dritten bedeutet.

Beim Register wird die Überwachungspflicht technisch: Sie muss nachprüfen können, dass die auf der Kette umlaufenden Anteile den vom Fonds ausgegebenen entsprechen und dass niemand außerhalb des vereinbarten Verfahrens einen Anteil erzeugen kann. Damit werden die Berechtigungen im Smart Contract Gegenstand des Verwahrstellenvertrags, ein Gespräch, das es bei einem üblichen Fonds nicht gibt.

Ein geeigneter Anleger, in einer vom Fonds freigegebenen Wallet, oder in einer Nominee-Struktur, in der ein Intermediär den Token hält und eigene Aufzeichnungen über die dahinterliegenden Kunden führt. Der zweite Weg ist, wie Vertrieb heute tatsächlich funktioniert, denn eine Bank oder Plattform legt die Anteile eines Privatkunden nicht in eine selbstverwahrte Wallet.

Das hat eine Folge, die man klar sagen sollte: Ein über Nominees vertriebener tokenisierter Fonds stellt eine Schicht der Aufzeichnungen wieder her, die die Technik entfernen sollte. Der volle Nutzen entsteht dort, wo der Inhaber ein Institut ist, das den Token direkt halten kann, weshalb die ersten echten Fälle Geldmarktfonds professioneller Anleger sind und keine Publikums-Aktienfonds.

Drei Kostenblöcke, und die Verwaltungsgebühr ist keiner davon. Die Abstimmung zwischen Registerstelle, Vertrieb und Verwahrer entfällt dort, wo die Kette das einzige Register ist. Die Abwicklungszeit verkürzt sich, was das Geld freigibt, das Fonds und Anleger gegen die Verzögerung halten. Und die Anteile werden als Sicherheit nutzbar, während sie investiert bleiben, was dem Inhaber zugutekommt, nicht dem Fonds.

Nicht ändert sich die Anlage selbst. Ein tokenisierter Fonds hält dieselben Werte und trägt dasselbe Risiko wie seine übliche Anteilklasse, und der Leistungsunterschied zwischen beiden sind die Betriebskosten und keine andere Strategie.