Handelsüberwachung in Deutschland

Die MAR verbietet Insiderhandel, die unrechtmäßige Offenlegung von Insiderinformationen und Marktmanipulation, und sie reicht über einen regulierten Markt hinaus. Die Verbote gelten für Finanzinstrumente, die an einem regulierten Markt, einem multilateralen Handelssystem oder einem organisierten Handelssystem zugelassen sind, für Instrumente, deren Preis davon abhängt, sowie für Emissionszertifikate und Referenzwerte. Eine Order außerhalb eines Handelsplatzes in einem dort gehandelten Instrument fällt darunter.

Manipulation kommt in der MAR mit einer Beispielliste in den Anhängen: eine beherrschende Stellung über das Angebot sichern, einen Schlusskurs bewegen, Medienzugang nutzen, um nach dem Aufbau einer Position eine Meinung zu einem Instrument zu äußern. Aus diesen Indikatoren baut ein Überwachungssystem seine Szenarien, denn ein Alarm ohne Bezug zu einem benannten Indikator lässt sich schwer erklären.

Artikel 18 MAR verlangt von einem Emittenten und von jedem, der für ihn handelt, eine Liste aller Personen mit Zugang zu Insiderinformationen. Die meisten Häuser brauchen zwei Formen. Eine anlassbezogene Liste besteht je Insiderinformation, ein Unternehmen mit drei laufenden Projekten führt also drei Listen. Ein Abschnitt für permanente Insider erfasst die Personen mit jederzeitigem Zugang zu allen Insiderinformationen; das ist eine kurze Liste und keine Abkürzung für die anderen.

Die Durchführungsverordnung legt die Felder fest, und sie gehen über einen Namen hinaus: Vorname und Nachname, Geburtsname bei Abweichung, geschäftliche und private Telefonnummern, Name und Adresse des Unternehmens, Funktion und Grund des Zugangs, Datum und Uhrzeit des Zugangserwerbs, Datum und Uhrzeit des Endes, Geburtsdatum, nationale Kennnummer, Privatadresse. Jeder Insider bestätigt seine Pflichten schriftlich. Die Liste geht auf Verlangen elektronisch an die Behörde und bleibt fünf Jahre nach Erstellung oder Aktualisierung erhalten.

An diesem Feldumfang scheitert die Liste in der Praxis. Personendaten dieser Tiefe lassen sich nicht an dem Nachmittag zusammentragen, an dem die BaFin sie verlangt. Wer die Daten vorher hält, besteht die Prüfung; wer sie auf Anforderung sammelt, nicht.

Artikel 19 MAR verpflichtet Personen mit Führungsaufgaben und ihnen nahestehende Personen, eigene Geschäfte in Instrumenten des Emittenten binnen drei Geschäftstagen dem Emittenten und der Behörde zu melden. Der Emittent veröffentlicht sie in derselben Frist. Die Pflicht beginnt, sobald eine Schwelle von 5.000 Euro im Kalenderjahr erreicht ist, die Mitgliedstaaten auf 20.000 Euro heben dürfen.

Derselbe Artikel setzt die Sperrfrist: 30 Kalendertage vor der Bekanntgabe eines Zwischen- oder Jahresabschlusses darf eine Führungskraft nicht auf eigene Rechnung in Instrumenten des Emittenten handeln. Für außergewöhnliche Umstände und für Geschäfte aus einem Mitarbeiterprogramm gibt es eine Ausnahme, beide mit Erlaubnis des Emittenten. Die praktische Kontrolle ist ein Kalender, der vor der Festlegung des Abschlusstermins geführt wird, denn wer in Woche vier verkauft, hat nachträglich kein Mittel.

Artikel 11 MAR baut einen sicheren Weg, um Insiderinformationen vor einem Geschäft offenzulegen, wenn ein Emittent oder seine Bank das Anlegerinteresse ausloten muss. Der offenlegende Marktteilnehmer beurteilt, ob die Sondierung Insiderinformationen enthält, teilt das dem Empfänger mit, holt dessen Einverständnis zum Empfang ein, informiert über die daraus folgenden Beschränkungen und hält fest, wem wann was gesagt wurde. Diese Aufzeichnung ist der Kern: Sie macht aus einer sonst unrechtmäßigen Offenlegung eine mit dokumentierter Grundlage.

Empfänger haben eine eigene Pflicht zu beurteilen, ob das Gehörte eine Insiderinformation ist, unabhängig von der Aussage des Offenlegenden. Ein Haus auf der Anlegerseite braucht deshalb ein eigenes Protokoll über Wall Crossings, und diese beiden Protokolle vergleicht eine Ermittlung, wenn ein Geschäft auf ein Telefonat folgt.

Artikel 16 MAR trifft Marktbetreiber, Wertpapierfirmen, die einen Handelsplatz betreiben, und jede Person, die beruflich Geschäfte vermittelt oder ausführt: Vorkehrungen, Systeme und Verfahren zur Erkennung und Meldung verdächtiger Aufträge und Geschäfte, und eine unverzügliche Meldung an die Behörde bei begründetem Verdacht. Die delegierte Verordnung zur STOR gibt das Muster vor und verlangt eine Begründung des Verdachts, nicht nur die Beifügung der Daten.

Eine STOR erfasst Aufträge und nicht nur ausgeführte Geschäfte, und diesen Teil unterschätzen Häuser: ein Muster von Stornierungen, die nie ausgeführt wurden, ist meldepflichtig. Die Meldung geht für den deutschen Markt an die BaFin, das Haus informiert den Kunden nicht, und eine Entscheidung gegen eine Meldung wird so sorgfältig dokumentiert wie eine Meldung. Eine Behörde, die den Alarm später findet, fragt, was daraus wurde.

Jede deutsche Börse betreibt eine Handelsüberwachungsstelle, die § 7 Börsengesetz vorschreibt. Sie ist ein Organ der Börse, in ihrer Arbeit unabhängig, zeichnet Handels- und Abwicklungsdaten auf, untersucht Auffälligkeiten und berichtet der Börsengeschäftsführung und der Börsenaufsichtsbehörde des Landes. Die Stelle der Frankfurter Wertpapierbörse passiert der größte Teil des deutschen Orderflusses.

Drei Ebenen sehen also dasselbe Geschäft: die Überwachung des Hauses, die Stelle der Börse und die Marktaufsicht der BaFin. Die Seite zur Compliance in Frankfurt behandelt die Börsenseite am Ort, die Seite zum Handel in Frankfurt die Handelsplätze.

Artikel 17 der Richtlinie 2014/65/EU legt eine eigene Ebene auf ein Haus, das algorithmisch handelt: Systeme und Risikokontrollen im Maß des Geschäfts, Tests der Algorithmen, eine Notabschaltung und Aufzeichnungen über die Algorithmen, aus denen eine Aufsicht eine Entscheidung nachvollziehen kann. Ein Hochfrequenzhändler führt ein zeitlich geordnetes Verzeichnis jeder Order, Stornierung und Ausführung, mindestens fünf Jahre und in der Form, die die Behörde vorgibt.

Für das Überwachungsteam ändert das die Gestalt eines Alarms. Ein Algorithmus mit tausenden Orders je Sekunde erzeugt Muster, die keine menschliche Absicht erklärt. Die Frage verschiebt sich von „wer war das“ zu „welche Version welcher Strategie mit welchen Parametern“. Die Seite zum algorithmischen Handel in Deutschland behandelt die Kontrollseite.

Ja, soweit sie ein Geschäft betreffen. Artikel 16 Absatz 7 MiFID II verlangt von einer Wertpapierfirma die Aufzeichnung von Telefongesprächen und elektronischer Kommunikation zu Annahme, Weiterleitung und Ausführung von Kundenaufträgen und zum Handel für eigene Rechnung, auch von Gesprächen, die zu einem solchen Geschäft führen sollen und aus denen keines wird. Kunden werden vorher informiert, und die Aufzeichnungen bleiben fünf Jahre, auf Verlangen der Behörde bis zu sieben.

Dieses Archiv ist das Material, mit dem Überwachung wirklich arbeitet. Ein Orderbuch-Alarm sagt, dass etwas Ungewöhnliches geschah; die Chatzeile 30 Sekunden davor sagt, ob es jemand so wollte. Wer beide Datenbestände in Systemen hält, die sich nicht gemeinsam abfragen lassen, besitzt ein Archiv ohne Suchfunktion, und das ist der übliche Befund in diesem Bereich.