Krypto-OTC-Desk

Ein Orderbuch hält je Preis begrenzte Größe. Eine Marktorder nimmt das beste Angebot, dann das nächste, dann das darüber, und der Durchschnittspreis des Käufers steigt dabei. Die Differenz zwischen dem Kurs auf dem Schirm beim Absenden und dem tatsächlich gezahlten Durchschnitt ist Slippage, und in einem dünnen Buch ist sie der größte Kostenblock des Geschäfts.

Die Wirkung wird leicht unterschätzt. Niemand verkauft 500 Bitcoin zu einem Preis an einem Platz, eine Order dieser Größe würde also das Buch ablaufen und weit über dem Start enden, wie Unchained über OTC-Desks schreibt. Ein Desk stellt die ganze Größe auf einmal, der Käufer kennt die Kosten also vorher.

Ein Eigenhandelsdesk handelt mit eigenem Kapital. Es nimmt die Gegenseite der Kundenorder, trägt die entstehende Position und verdient den gestellten Spread. Der Kunde hat sofort Preissicherheit und nimmt das Desk als Kontrahenten in Kauf.

Ein Agenturdesk nimmt keine Position. Es findet die Gegenseite, bringt beide Parteien zusammen und verlangt eine Provision, der Kontrahent des Kunden ist also, wen das Desk gefunden hat. Die Ausführung kann länger dauern, und der Preis steht zum Zeitpunkt der Anfrage nicht fest. Wer eine Quote einholt, sollte das Modell kennen, denn davon hängt ab, wer das Marktrisiko zwischen Quote und Abwicklung trägt.

Das Geschäft läuft in einer festen Folge. Der Kunde sendet eine Quote-Anfrage mit Wert, Richtung und Größe. Das Desk stellt einen zweiseitigen Preis, und der Spread darin spiegelt, was das Desk für die Beschaffung der Gegenseite erwartet. Beide Seiten stimmen zu, meist in einem Chatfenster mit schriftlicher Bestätigung danach. Dann sendet der Kunde Geld oder Coins auf das vereinbarte Konto, und das Desk liefert die andere Seite.

Im letzten Schritt steckt das Risiko. Wer zuerst liefert, ist ausgesetzt, bis die Gegenseite ankommt, und die Abwicklung kann über eine Banküberweisung, einen Stablecoin-Transfer oder eine Zahlung auf einer Chain laufen, jeweils mit eigenem Zeitablauf. Desks schließen die Lücke mit Treuhand, mit Lieferung gegen Zahlung bei einem gemeinsamen Verwahrer oder mit einer Kreditlinie, die einem bekannten Kunden Empfang vor Zahlung erlaubt. KYC und Geldwäscheprüfungen laufen vorher ab, und bei einem neuen Kunden dauert dieses Onboarding länger als das Geschäft.

Ein Eigenhandelsdesk betreibt Eigenhandel nach MiCA, die Kryptodienstleistung mit dem höchsten Kapitalerfordernis von 150.000 Euro. Ein Agenturdesk nimmt Aufträge an und übermittelt sie oder führt Aufträge für Kunden aus, beides Klassen mit niedrigerem Kapital. Ein Desk, das deutschen Kunden Quotes stellt, braucht diese Erlaubnis von einer nationalen Aufsicht, in Deutschland der BaFin, oder einen Pass aus einem anderen Mitgliedstaat. Klassen und Antrag stehen auf CASP-Lizenz.

Ein Krypto-Derivat ist eine andere Sache. Futures und Optionen auf Krypto sind Finanzinstrumente nach MiFID II, ein Desk braucht dafür also eine Wertpapierhauslizenz. Darum geht es auf Krypto-Derivate.

Die Marktmissbrauchsregeln von MiCA gelten für Kryptowerte, die zum Handel zugelassen sind, egal ob das Geschäft an einem Platz oder daneben läuft. Insiderhandel und Marktmanipulation sind verboten, wer berufsmäßig Geschäfte arrangiert, braucht Systeme zur Erkennung und Meldung von Verdachtsfällen, und Insiderinformationen muss der Emittent offenlegen. Ein Desk, das vom Kaufplan eines Kunden erfährt und auf eigene Rechnung vorweg handelt, betreibt Front-Running, und das ist verbotenes Verhalten.

Vertraulichkeit bei der Ausführung ist also keine Vertraulichkeit gegenüber der Aufsicht. Das Geschäft bleibt aus dem öffentlichen Buch, und das Desk führt trotzdem Aufzeichnungen und gibt Verdachtsmeldungen ab.

Ein Eigenhandelsdesk, das einem Kunden 500 Bitcoin verkauft, ist 500 Bitcoin short, bis es sie zurückkauft. Das tut es über Börsen, bei anderen Desks und bei Kunden, die in die andere Richtung verkaufen, und es kann die Zwischenposition mit Futures absichern. Der gestellte Spread muss die erwarteten Kosten dieser Auflösung decken und das Risiko, dass sich der Kurs dabei gegen das Desk bewegt.

Darum wird eine Quote mit der Größe, mit der Volatilität und bei illiquiden Werten weiter, und darum stellt dasselbe Desk Bitcoin engere Preise als einem kleinen Token. Die Quote-Mechanik an der Börse behandelt Krypto-Market-Making.

Wenn die Order groß gegen die verfügbare Tiefe ist, wenn der Preis vorher feststehen muss, oder wenn der Wert nirgends ein tiefes Buch hat. Ein Treasury mit einem Einmalkauf, ein Fonds, der eine große Quote umschichtet, und ein Emittent, der einen Tokenbestand verkauft, passen alle. Kleine und laufende Orders gehen an die Börse, denn der Spread des Desks kostet bei einem kleinen Ticket mehr als die Slippage.

Desks setzen eigene Untergrenzen, und der übliche Bereich beginnt im unteren sechsstelligen Euro- oder Dollarbetrag. Darunter ist eine Börsenorder mit Routing-Algorithmus günstiger, weshalb Broker kleinere Kunden dorthin lenken. Die Grenze existiert, weil jedes OTC-Ticket Onboarding, Kreditprüfung und Abwicklung auslöst, und dieser Aufwand schrumpft nicht mit der Größe.

Nicht je gehandeltem Euro, aber oft je Order. Eine Börse verlangt eine sichtbare Gebühr in Basispunkten und lässt die Slippage beim Händler. Ein OTC-Desk zeigt keine Gebühr und verdient einen Spread, der weiter ist als eine Börsengebühr, aber für einen vorher vereinbarten Preis gilt. Bei einer großen Order übersteigt die vermiedene Slippage meist den gezahlten Spread, bei einer kleinen nicht. Den Vergleich, was dieselbe Order im Buch gekostet hätte, kann das Desk dem Kunden nicht liefern. Darum messen Institute ihre Ausführung selbst.