Krypto-Preisbildung: woher ein einzelner Kurs kommt

Ein fragmentierter Markt hat so viele Kurse wie Handelsplätze, und alle stimmen gleichzeitig. Die Differenz zwischen zwei Börsen ist eine Arbitragechance, und Arbitrage schließt sie, aber nur so schnell, wie Geld und Coins zwischen beiden wandern. Begrenzt eine Börse Auszahlungen, ist eine Fiat-Schiene langsam oder zieht lokale Nachfrage an, bleibt die Lücke Stunden offen. Die Forschung dazu ist älter als die meisten Krypto-Indizes: Igor Makarov und Antoinette Schoar zeigen in Price Discovery in Cryptocurrency Markets, dass Börsen mit großen Arbitragespannen kaum noch zur Preisbildung beitragen, sobald der Markt segmentiert ist.

Krypto legt eine zweite Struktur darüber. An einer Orderbuchbörse ist der Kurs der Punkt, an dem Gebot und Brief sich treffen. Bei einem Automated Market Maker folgt er aus dem Verhältnis der Poolreserven und der Kurve des Pools, und er bewegt sich, weil jemand dagegen gehandelt hat, nicht weil jemand gestellt hat. Der Glossareintrag von Arch Lending zu price discovery führt beide neben periodischen Auktionen und dem bilateralen Handel auf, den zwei vergessenen Mechanismen. Ein Index, der sie mischt, muss festlegen, wie viel ein Trade auf jedem als Beleg wert ist.

Ein Referenzkurs macht aus vielen Börsenkursen eine Zahl, nach einem veröffentlichten Rezept, und darin stecken vier Entscheidungen. Erstens die Börsenauswahl: welche Handelsplätze als Konstituenten zählen, gemessen am Volumen, an der Belastbarkeit der gemeldeten Trades und daran, ob ein professionelles Haus dort überhaupt handeln kann. Zweitens das Beobachtungsfenster: eine Momentaufnahme oder ein Zeitraum. Drittens die Gewichtung nach Volumen, damit ein Platz mit echtem Umsatz schwerer zählt als ein dünner. Viertens der Umgang mit Ausreißern, und hier wird die Manipulationsresistenz gewonnen oder verloren.

Die CME CF Bitcoin Reference Rate zeigt, wie diese vier Entscheidungen aussehen, wenn man sie aufschreibt. Die Methodik beobachtet Trades der Konstituenten in einem Zeitfenster von einer Stunde, teilt diese Stunde in zwölf Abschnitte von fünf Minuten, bildet in jedem Abschnitt den volumengewichteten Median und veröffentlicht das arithmetische Mittel der zwölf Werte. CF Benchmarks erläutert das Konstruktionsziel: Ein einzelner großer Trade bewegt nur den Median des Abschnitts, in den er fiel, und eine Serie von Trades in wenigen Minuten nur die berührten Abschnitte. Eine Momentaufnahme um 16:00 Uhr hat diese Abwehr nicht, denn der Trade, der um 16:00 Uhr druckt, ist der Kurs.

Den Großteil der Arbeit leistet der Median statt des Mittelwerts. Ein Mittelwert folgt einem extremen Druck, ein Median ignoriert ihn, solange das Volumen dahinter die Mitte der Verteilung nicht verschiebt. Deshalb greifen institutionelle Krypto-Benchmarks zu Medianen und Abschnitten, und deshalb liefert eine Seite, die den letzten Trade einer Börse zitiert, keine Benchmark.

Eine Zahl, die in der EU in einem Finanzinstrument verwendet wird, ist rechtlich eine Benchmark, und wer sie berechnet, ist ein Administrator mit Zulassungspflicht. Die EU-Benchmark-Verordnung stellt den Administrator unter eine zuständige Behörde, und die ESMA führt das öffentliche Register, wer zugelassen ist und wer ihn beaufsichtigt. Zwei Wochen nach dem Eintrag muss der Administrator je Benchmark eine Benchmark-Erklärung veröffentlichen, die sagt, was die Benchmark misst und welchen Ermessensspielraum er behält.

Für Lesende ist dieses Register die praktische Prüfung. Ein Krypto-Index, den ein ETP-Prospekt nennt oder gegen den ein Derivat abrechnet, zeigt auf einen Administrator, den man nachschlagen kann. Ein Index, der nur auf einer Website steht und keinen Administrator hinter sich hat, ist ein Datenprodukt, etwas anderes, und ein Fonds kann ihn nicht genauso verwenden.

Der Nettoinventarwert eines Fonds braucht je Bewertungszeitpunkt einen Kurs, vorher festgelegt und ohne Ermessen angewandt, denn wer zeichnet und wer zurückgibt, handelt zu demselben. Ein lebender Mittelkurs fällt damit aus, ein in einem veröffentlichten Fenster fixierter Kurs bleibt. Ein europäisches Krypto-ETP arbeitet gleich, und der Prospekt nennt den Index. Finance Loop behandelt die Produktseite unter Krypto-ETP und den institutionellen Ablauf unter institutionelle Krypto-Anlage.

Ein Derivat rechnet aus demselben Grund gegen einen Referenzkurs ab, mit dem Zusatz, dass Käufer und Verkäufer bei jeder Manipulation auf Gegenseiten stehen. Ein bar abgerechneter Bitcoin-Future ist eine Wette darauf, was der Index bei Verfall anzeigt. Die Abschnittsstruktur des Index gehört damit zum Risiko des Kontrakts, nicht zum Kleingedruckten des Datenanbieters.

Ein Lending-Protokoll, das eine Position liquidiert, braucht einen Kurs und kann keinen Chart lesen. Es liest einen Oracle, und der Oracle hat dieselben vier Entscheidungen zu treffen, mit zwei Zusatzbedingungen: Er veröffentlicht auf einer Blockchain, was Gas kostet und Blockzeit braucht, und wer seine Zahl bewegen kann, holt Geld aus dem Protokoll. Die Antworten sind die bekannten in anderer Form: mehrere unabhängige Quellen, eine Aggregation über den Median statt über den Mittelwert, und eine Abweichungsschwelle, die bestimmt, wann ein neuer Wert die Veröffentlichung wert ist.

Die Oracle-Seiten bei Finance Loop sind Chainlink und Chronicle, die kommerziellen Datenhäuser stehen unter Krypto-Preisfeed-Anbieter. Die Antwort Orderbuch im Wissens-Hub erklärt die Mikrostruktur, von der jede dieser Zahlen ausgeht.

Der Platz, der den Kurs setzt, ist oft nicht der, den ein Referenzkurs messt. Perpetual Futures sind das meistgehandelte Krypto-Derivat, mit Tagesumsatz über 100 Milliarden Dollar, und wer gehebelt dabei sein will, greift zum Perpetual, nicht zur Spot-Order. Damit kommt neue Information zuerst im Perpetual-Orderbuch an, und der Spotmarkt folgt.

Die Verbindung ist die Funding Rate. Ein Perpetual hat keinen Verfall, es zieht ihn also nichts zum Spot zurück außer einer regelmäßigen Zahlung zwischen beiden Seiten: Handelt der Kontrakt über Spot, zahlen die Longs an die Shorts, handelt er darunter, die Shorts an die Longs, und die überfüllte Seite trägt die Kosten. Der Referenzpreis dafür wird in festem Takt aus dem Orderbuch abgetastet und über das Abrechnungsfenster gemittelt, also dieselbe Abschnittsidee wie bei einer Benchmark, nur zu anderem Zweck. Ist die Lücke groß genug, lockt der Cash-and-Carry-Handel, Spot kaufen und Future verkaufen, und der schließt sie.

Der dritte Platz sind die OTC-Desks, am schwersten sichtbar. Ein bilateral verhandelter Blocktrade berührt kein öffentliches Orderbuch, trägt also nichts zum sichtbaren Kurs bei und verschiebt doch den Bestand, von dem der sichtbare Kurs abhängt. Der vierte ist die periodische Auktion, in der Orders sich sammeln und zu einem Zeitpunkt zu einem Kurs ausgeführt werden. Eine Methodik, die nur fortlaufende Spot-Orderbücher liest, misst einen von vier Mechanismen.

Preisbildung funktioniert so weit, wie der Markt liquide ist, und sie verschlechtert sich in die naheliegende Richtung, wenn er es nicht ist. In einem dünnen Buch bewegt eine Order normaler Größe den Kurs um mehrere Prozent, und der Druck danach sagt etwas über die Buchtiefe aus, nicht über den Wert. Bei einem kleinen Token kann der Kurs auf einem Trade pro Tag beruhen.

Zwei absichtliche Verzerrungen zählen für eine Methodik mehr. Wash Trading heißt, ein Händler verkauft an sich selbst, um das gemeldete Volumen eines Platzes zu erhöhen, und das trifft einen Index bei der Gewichtung, denn Volumengewichtung belohnt den Platz mit der größten Meldung. Pump and Dump bewegt den Kurs selbst auf einem Platz mit dünnem Buch und trifft den Index bei der Aggregation, wo ein Median es auffängt und ein Mittelwert nicht. Darum fragt die Auswahl der Konstituenten, ob die gemeldeten Trades glaubhaft sind, und nicht nur, wie groß sie sind. Die Nachverfolgung behandelt Finance Loop unter Blockchain-Forensik, die Marktmissbrauchsregeln unter Krypto-Marktdaten.

Den Rest macht die Informationsasymmetrie. Die Beschäftigten eines Platzes, ein großer Halter und die Entwickler eines Protokolls wissen Dinge, die das Orderbuch noch nicht zeigt, und in einem Markt ohne Publizitätsregime wie bei gelisteten Aktien kommt dieses Wissen als Trade an. Die Marktmissbrauchsregeln der MiCA gelten für in der EU zum Handel zugelassene Krypto-Assets und zielen genau darauf, was so neu ist, dass die Fallpraxis noch kurz ausfällt.

Preisbildung bei Krypto ist der Vorgang, in dem der Handel über viele Börsen zu einem Kurs für ein Asset zusammenläuft, und erklärungsbedürftig ist sie, weil das Zusammenlaufen nie fertig wird. Angebot und Nachfrage treffen sich je Börse getrennt, Arbitrage zieht die Plätze zueinander, und was an Differenz bleibt, muss eine Indexmethodik in eine Zahl auflösen.

Jeder Bitcoin-Kurs stammt aus Trades auf bestimmten Börsen, aggregiert von dem, der ihn veröffentlicht. Der Kurs in einer Retail-App ist meist der eigene Handelsplatz oder der Liquiditätsgeber der App. Der Kurs in einem Fondsdokument ist eine lizenzierte Benchmark mit benanntem Administrator und veröffentlichtem Fenster. Der Kurs bei einem Aggregator ist eine Mischung, deren Konstituenten der Aggregator auswählt. Die drei können sich zur gleichen Sekunde um mehr als eine Spanne unterscheiden, und jeder hat recht über das, was er misst.

Drei Eigenschaften, und Geheimhaltung ist keine davon. Das Beobachtungsfenster ist lang genug, dass ein einzelner Trade darin klein bleibt. Die Aggregation nutzt einen Median, sodass ein extremer Druck außerhalb der Verteilungsmitte verworfen und nicht eingemittelt wird. Und die Konstituenten sind so gewählt, dass ein Händler auf mehreren Plätzen gleichzeitig echtes Volumen bewegen müsste, was mehr kostet, als die Manipulation einbringt. Eine veröffentlichte Methodik ist dafür Pflicht, denn eine unveröffentlichte lässt sich darauf nicht prüfen.

Nein. Ein Preisfeed liefert Beobachtungen, meist Trades und Quotes je Börse, in der Taktung, die der Abonnent bezahlt. Ein Index wendet eine Methodik auf Beobachtungen an und veröffentlicht einen Wert mit Zeitstempel und Namen. Ein Haus kann einen Feed kaufen und selbst rechnen, ist dann aber Administrator dieser Zahl, mit allen Folgen der Benchmark-Verordnung, sobald ein Finanzinstrument sie nutzt. Die Produktseite führt Finance Loop unter Krypto-Index.

Weil jede Börse ein eigenes Orderbuch, eigene Währungspaare und einen eigenen Kreis handelsfähiger Kunden hat. Wert zwischen zwei Plätzen zu bewegen braucht Transfer und Abwicklung, und bis das erledigt ist, lässt sich eine Kursdifferenz nicht wegarbitrieren. Auszahlungsgrenzen, langsame Fiat-Schienen, lokale Regulierung und das Kreditrisiko eines Platzes vergrößern die Lücke, weshalb sie bei Plätzen für ein einzelnes Land am größten und zwischen den großen Dollar-Plätzen am kleinsten ist.

Häufig ja. Perpetual Futures tragen den größeren Teil des Krypto-Umsatzes, wer also auf Nachrichten handelt, bewegt oft zuerst das Perpetual, und der Spotmarkt folgt über Arbitrage. Das hat eine praktische Folge für jeden Chart: Ein Spotkurs ist eine nachlaufende Beobachtung eines Vorgangs, der im Derivatebuch passiert ist, und ein Referenzkurs nur aus Spot-Trades erbt diesen Nachlauf konstruktionsbedingt.