Tokenisierung in Luxemburg: vier Gesetze und ihre Reihenfolge

Das erste Gesetz von 2019 änderte das Gesetz vom 1. August 2001 über den Umlauf von Wertpapieren so, dass ein Wertpapierkonto über ein verteiltes Register geführt, registriert und übertragen werden konnte. Ein Register wurde damit ein rechtmäßiger Ort für den Nachweis, wer was hält. Die Emission selbst musste weiter den alten Weg gehen.

Das zweite Gesetz vom 22. Januar 2021 änderte das Gesetz vom 6. April 2013 über entmaterialisierte Wertpapiere und erlaubte die Emission auf einem Register. Es führte das Emissionskonto als Rechtsbegriff ein, ein Konto bei einem Abwicklungsdienstleister oder zentralen Kontoführer, das die von einem Emittenten emittierten Wertpapiere erfasst, und erlaubte, dass dieses Konto in einem verteilten Register liegt. Es weitete auch die Kontoführung, sodass jedes EU-Kreditinstitut und jede Wertpapierfirma für nicht notierte Schuldtitel Kontoführer sein konnte, unter IT-Kontroll- und Sicherheitsanforderungen.

Das dritte Gesetz holte das Ergebnis in den EU-Rahmen: Auf einem Register emittierte Wertpapiere erfüllen die Definition von Finanzinstrumenten, fallen unter das EU-DLT-Pilotregime und taugen als Finanzsicherheit. Der Sicherheitenpunkt ist der, auf den ein Treasury-Desk achtet, denn ein nicht verpfändbarer Wert ist ein nicht refinanzierbarer Wert.

Das vierte, das Gesetz vom 20. Dezember 2024, tat zwei Dinge. Es erlaubte Banken und Wertpapierfirmen, zentraler Kontoführer für nicht notierte Kapitaltitel zu sein, und dehnte auf Eigenkapital aus, was das zweite für Fremdkapital getan hatte. Und es schuf den Kontrollagenten, in einem neuen Artikel 21a des Gesetzes über entmaterialisierte Wertpapiere.

Die Entscheidung, die alles Weitere prägt, ist die Rechtsform des Anteils, und sie hängt nicht an der Technik. Die CSSF sagte das klar, als sie ihre FAQ zur Tokenisierung am 2. Oktober 2026 veröffentlichte: Ein luxemburgischer Organismus für gemeinsame Anlagen darf Anteile native auf einem Register emittieren, als Namens- oder als entmaterialisierte Anteile im Sinne des Gesetzes vom 10. August 1915 über Handelsgesellschaften, und ein Register als Emissions- und Nachweisinfrastruktur bestimmt die Rechtsform nicht, und umgekehrt auch nicht.

Daraus ergeben sich zwei Wege. Der Namensweg ist der leichtere: Die Stelle mit der Registerfunktion darf das Anteilsregister einfach auf einem Register führen, und die gesellschaftsrechtliche Pflicht, am Sitz ein Register der Namensanteile zu halten, gilt weiter. Der entmaterialisierte Weg holt die Maschinerie des Gesetzes über entmaterialisierte Wertpapiere herein, also ein Emissionskonto, einen zentralen Kontoführer oder einen Kontrollagenten, und jede Anforderung dieser Rechtsform. Wer nur sein Register modernisieren will, nimmt den ersten Weg, wer gegen Marktinfrastruktur abwickeln muss, den zweiten.

Hier lag der Markt falsch, und die FAQ der CSSF antwortet direkt. Die Bestellung eines Kontrollagenten nimmt die Pflicht nicht weg, eine Stelle mit der Registerfunktion zu bestellen. Die Aufgaben dieser Funktion nach dem Rundschreiben CSSF 22/811 gehen über die drei Dinge hinaus, die ein Kontrollagent nach Artikel 1(10a) des Gesetzes über entmaterialisierte Wertpapiere tut, eine geeignete Stelle muss also alle übrigen Aufgaben erfüllen: der Fondsverwalter, ein Registerführer oder ein als Fondsadministrator zugelassenes Kreditinstitut.

Die drei Dinge des Kontrollagenten sind benannt: Er führt das Emissionskonto der tokenisierten Wertpapiere, er überwacht die Verwahrkette, und er stimmt das registerbasierte Emissionskonto mit den Wertpapierkonten ab. Nichts hindert eine Stelle daran, beide Aufgaben zu übernehmen, und das ist die sinnvolle Struktur, wo sie verfügbar ist: ein Kreditinstitut, das nach dem Rundschreiben als Fondsadministrator zugelassen und nach Artikel 21a als Kontrollagent angezeigt ist.

Ein Fonds mit tokenisierten und traditionellen Anteilsklassen nebeneinander darf mehrere Stellen für die Registerfunktion bestellen, und die CSSF setzt fünf Bedingungen. Die Teilung darf die Koordinations- und Aufsichtsfunktion nicht zersplittern und keine Kosten durch Doppelarbeit erzeugen. Das Betriebsmodell und seine Risiken sind den Anlegern offenzulegen, mit jeder Stelle und ihrer Funktion in den Verkaufsunterlagen benannt. Eine Stelle, der Fondsverwalter oder eine der Administratoren, muss eine konsolidierte Sicht auf alle emittierten Anteile halten, denn ohne sie lassen sich Nettoinventarwert je Anteil und Ausschüttungen nicht rechnen. Die zusätzlichen Risiken der Teilung sind zu steuern. Und das Register der Namensanteile am Sitz muss weiter bestehen, mit allem, was das Gesetz von 1915 verlangt.

Wer in Luxemburg als Kontrollagent tätig werden will, zeigt es der CSSF nach Artikel 21a(2) mindestens zwei Monate vor Beginn an, nachdem er ihr das Betriebsmodell vorgestellt hat. Die Anzeige enthält die Angaben, mit denen die CSSF die Anforderungen des Artikels 21a(1) prüfen kann, und sie darf mehr verlangen.

Zwei Details bestimmen den wirklichen Zeitplan. Erstens laufen die zwei Monate erst, wenn die CSSF die Anzeige als vollständig bestätigt, eine lückenhafte Einreichung startet die Frist also nicht, sie verschiebt sie. Zweitens darf die CSSF die Tätigkeit untersagen, wenn die Anzeige ihr fehlt, was sie braucht; kommt binnen der Frist keine Untersagung, darf begonnen werden. Das ist eine Anzeige mit Vetorecht und kein Erlaubnisantrag.

Die Anzeigen zur Auslagerung streckt ein Projekt am stärksten. Wird die Tätigkeit durch IKT-Dienste Dritter gestützt, geht eine eigene Anzeige mindestens drei Monate vor Beginn der Auslagerung ein, verkürzt auf einen Monat bei einem luxemburgischen Support-PFS. Drei Monate sind länger als zwei, den kritischen Pfad setzt also die Auslagerungsanzeige und nicht die des Kontrollagenten.

Eine in einem anderen EWR-Staat niedergelassene Stelle hat einen weiteren Schritt: Sie informiert zuerst ihre Heimatbehörde, teilt der CSSF jeden Einwand oder Kommentar dieser Behörde mit, und sorgt dafür, dass die CSSF sich überzeugen kann, dass die Heimatbehörde ihr die nötigen Informationen verschafft, bei der Anzeige und während der ganzen Tätigkeit. Üblich erfüllt eine bilaterale Kooperationsvereinbarung der beiden Behörden das, und ohne sie ist die Anzeige nicht vollständig.

Die CSSF sieht die als Kontrollagenten geeigneten Stellen nach Artikel 2(1) Buchstaben a, e und g im Anwendungsbereich der DORA, sie unterliegen ihr also insgesamt, auch für die Tätigkeit als Kontrollagent. Für Artikel 21a(1) müssen sie zeigen, dass ihre Informationsverarbeitungssysteme und die Kontroll- und Sicherheitsvorkehrungen dafür zu den Pflichten der Rolle passen, praktisch also ihren bestehenden DORA-Rahmen darauf anwenden.

Ein Kontrollagent darf einen Drittanbieter für technische Unterstützung nutzen, auch für Entwicklung und Betrieb von Smart Contracts. Die CSSF hält es für sehr wahrscheinlich, dass die Tätigkeit eine kritische oder wichtige Funktion nach Artikel 3(22) der DORA ist, was die Anzeige für eine solche Funktion stützende IKT-Vereinbarung auslöst, auf dem Formular der CSSF und in ihren Fristen. Wer in der Selbsteinschätzung zu einem anderen Ergebnis kommt, muss es der CSSF sagen und vorab eine belastbare Begründung geben, bei der Vorstellung des Betriebsmodells und nicht danach. Das Regime behandelt Finance Loop unter digitale operationale Resilienz in Europa.

Die CSSF bittet Häuser, so früh wie möglich Kontakt aufzunehmen, vor den formellen Verfahren, damit die anwendbaren Rahmen, die nötigen Erlaubnisse und etwaige Hindernisse früh sichtbar werden. Eine beaufsichtigte luxemburgische Stelle geht über ihren üblichen Kontakt bei der CSSF, alle anderen über den Innovation Hub.

Was die erste Einreichung enthalten muss, ist genau benannt und mehr als eine Projektskizze. Eine Beschreibung des ganzen Vorhabens und des Lebenszyklus der betroffenen Werte, von der Emission über Handel und Abwicklung bis zum Vertrieb. Eine rechtliche Qualifikation der zu emittierenden Token samt der damit verbundenen Rechte. Eine Beschreibung der Tätigkeiten aller Beteiligten in diesem Lebenszyklus. Angaben zu allen Vertragsbeziehungen, Auslagerungen eingeschlossen. Und eine vorläufige Einschätzung des Hauses selbst, welche Erlaubnisse das Vorhaben brauchte und welche weiteren Verfahren anstehen. Die CSSF merkt an, dass diese Einschätzung den Zeitpunkt der Anzeige als Kontrollagent verschieben kann, weil die rechtlichen Fristen der verschiedenen Einreichungen voneinander abweichen.

Ein Fondsadministrator, der sein Betriebsmodell für ein Register erheblich ändert, hat eine eigene Pflicht: Er beantragt bei der CSSF die Genehmigung dieser Änderungen nach dem Rundschreiben CSSF 22/811. Ein Register auf ein verteiltes zu verlegen ist kein technisches Projekt, das er still durchführen kann.

Beide sehen ähnlich aus und haben verschiedene Register hinter sich. Das Register eines Fondsanteils beantwortet, wer einen Anspruch auf einen Bestand hält, dessen Wert zu jedem Bewertungszeitpunkt neu gerechnet wird, und der Administrator, der ihn rechnet, braucht die konsolidierte Anteilszahl. Zeichnung und Rücknahme ändern die Zahl der bestehenden Anteile, es schreibt also laufend eine Stelle mit der Befugnis, sie zu erzeugen und zu löschen.

Das Register einer Anleihe beantwortet, wer einen festen Anspruch gegen den Emittenten hält. Nach der Emission entsteht nichts mehr, die Stückzahl steht, und es wandert nur das Eigentum. Darum konnte das zweite Blockchain-Gesetz die Kontoführung für nicht notierte Schuldtitel öffnen, bevor jemand Eigenkapital anfasste, und darum brauchte das vierte eine eigene Vorschrift für nicht notierte Kapitaltitel: Die Betriebsfrage ist schwerer, wenn die Stückzahl sich ändern kann. Die Instrumente behandelt Finance Loop unter tokenisierte Wertpapiere und tokenisierte Fonds.

Das deutsche Gesetz über elektronische Wertpapiere kam auf anderem Weg zum selben Ziel. Es schuf das Kryptowertpapierregister mit einem von der BaFin beaufsichtigten Registerführer und deckt Anleihen und Fondsanteile ab, Aktien kamen später dazu. Das deutsche Register ist eine erlaubnispflichtige Tätigkeit für sich, mit dem Registerführer als zugelassener Partei.

Luxemburg baute auf einem bestehenden Regime für entmaterialisierte Wertpapiere auf, verlieh den vorhandenen Rollen Registerfähigkeit und schuf eine neue Rolle dort, wo das Register eine Rolle überflüssig machte. Ein deutscher Emittent findet in Luxemburg also eine bekannte Struktur mit unbekannten Namen, und die praktische Frage ist, welche Aufsicht und welche Dienstleister die Emission braucht. Den deutschen Weg behandelt Finance Loop unter Kryptowertpapiere emittieren und Tokenisierung in Deutschland.

Die Gesetze oben regeln Emission und Halten. Ein registerbasiertes Wertpapier auf einem regulierten Platz zu handeln und abzuwickeln ist Sache des DLT-Pilotregimes, und ein Platz braucht dafür eine eigene Zulassung. Das ist der Schritt nach der Emission: Ein Fondsanteil auf einem Register lässt sich nach luxemburgischem Recht ohne jede Pilotzulassung emittieren und übertragen, und ein Sekundärmarkt dafür auf einem regulierten Platz ist ein eigenes Vorhaben. Einen zugelassenen Platz behandelt Finance Loop unter 21X in Frankfurt.

Ja. Die CSSF bestätigte in ihrer FAQ zur Tokenisierung vom 2. Oktober 2026, dass ein luxemburgischer Organismus für gemeinsame Anlagen Anteile native über ein verteiltes Register emittieren darf, sofern das Betriebsmodell dem Rahmen für diese Fondsart entspricht. Die Anteile können Namens- oder entmaterialisierte Anteile sein, und das Register entscheidet darüber nicht. Bei Namensanteilen darf die Stelle mit der Registerfunktion das Register auf dem verteilten Register führen.

Drei Dinge, benannt in Artikel 1(10a) des Gesetzes über entmaterialisierte Wertpapiere: Er führt das Emissionskonto der tokenisierten Wertpapiere, überwacht die Verwahrkette dahinter und stimmt das registerbasierte Emissionskonto mit den Wertpapierkonten ab. Er ist eine Alternative zum zentralen Kontoführer und ersetzt die Registerfunktion des Fondsadministrators nicht, deren Aufgaben weiter reichen.

Die Anzeige geht mindestens zwei Monate vor Beginn an die CSSF, und die zwei Monate laufen erst, wenn sie die Anzeige als vollständig bestätigt. Stützt sich die Tätigkeit auf IKT-Dienste Dritter, ist eine eigene Anzeige mindestens drei Monate vor Beginn dieser Auslagerung fällig, oder einen Monat bei einem luxemburgischen Support-PFS. Die längere Frist bestimmt den wirklichen Zeitplan, ein Projekt mit Auslagerung plant also drei Monate und nicht zwei.

Das Gebäude selbst nicht, und darin liegt die ganze Antwort. Eigentum an luxemburgischen Immobilien geht über das Grundbuch, das kein verteiltes Register ersetzt. Tokenisiert wird der Fonds oder die Gesellschaft, die die Immobilie hält, der Token ist also ein Anteil an einem Vehikel, und das Vehikel hält den Wert. Damit liegt die Struktur unter den Fondsregeln oben, mit denselben Fragen zu Rechtsform, Registerfunktion und den Angaben, die die CSSF im ersten Gespräch erwartet. Das weitere Thema behandelt Finance Loop unter RWA-Tokenisierung in Europa.