Tokenisiertes Private Equity: das Register einer privaten Firma

Hinter einem nicht notierten Unternehmen steht keine Wertpapiersammelbank. Die Beteiligungstabelle liegt in einer Tabelle beim Unternehmen, in zweiter Fassung bei der Kanzlei, in dritter in den Unterlagen jedes Investors, und bei einer GmbH liegt die Gesellschafterliste beim Handelsregister. Nach ein paar Finanzierungsrunden, einem Wandeldarlehen und einem Mitarbeiterprogramm ist das Abgleichen dieser Fassungen die Arbeit, die eine Transaktion verzögert.

Ein Register auf der Kette gibt einen Stand, den jeder Inhaber liest und niemand von Hand pflegt. Kapitalabruf, Ausschüttung und Übertragung aktualisieren dasselbe Buch, und die Frage, wer was hält, die ein nicht notiertes Unternehmen heute langsam beantwortet, beantwortet ein Blick darauf. Private Equity in Deutschland behandelt die Anlageklasse, hier geht es um deren Verwaltung.

Das deutsche Recht entscheidet, wie weit der Token kommt, und die Antwort hängt an der Rechtsform.

Ein GmbH-Anteil kann kein Wertpapier sein. Seine Übertragung braucht notarielle Form nach dem GmbH-Gesetz, und die Gesellschafterliste beim Handelsregister ist der maßgebliche Stand, also kann ein Token die Beteiligungstabelle abbilden und die Verwaltung darum führen, den Notar und das Register aber nicht ersetzen. Der Token steht neben der Rechtslage und ist nicht die Rechtslage.

Eine AG hat mehr Raum. Eine nicht börsennotierte Aktiengesellschaft kann Namensaktien ausgeben, und nach dem Gesetz über elektronische Wertpapiere, dem eWpG, können elektronische Namensaktien in ein Kryptowertpapierregister eingetragen werden, womit der Registereintrag die Aktie ist. Dort ist der Token die Sache selbst. Tokenisierte Wertpapiere in Deutschland emittieren stellt die Registerarten dar, und der praktische Weg eines nicht notierten Unternehmens zu echtem tokenisiertem Kapital führt meist zuerst über eine Anleihe oder ein Genussrecht, denn die haben überhaupt kein Formerfordernis.

Private Equity ist gewollt gebunden, und hier verbessert die Tokenisierung wirklich etwas. Eine Gesellschaftervereinbarung enthält schon eine Haltefrist, ein Vorkaufsrecht, ein Mitverkaufsrecht und eine Mitverkaufspflicht, und heute wird jede davon durchgesetzt, indem jemand einen Verstoß im Nachhinein bemerkt.

Ein Token kann die Übertragung stattdessen verweigern. Der Vertrag prüft den Empfänger gegen eine Liste zugelassener Inhaber, und eine Übertragung an eine nicht zugelassene Adresse scheitert; eine Haltefrist bis zu einem Datum ist eine Bedingung, die der Vertrag vorher nicht passieren lässt. Chainlink beschreibt diese Durchsetzung auf Tokenebene für diese Anlageklasse. Die Bindung wird Eigenschaft des Instruments, und das zählt für ein privates Unternehmen am meisten, denn es beschränkt Übertragungen allein deshalb, um zu steuern, wer in seiner Beteiligungstabelle sitzt.

Versprochen wird ein Ausstieg vor dem Ende der sieben bis zehn Jahre eines Fonds, und die Grenze ist, dass ein geeigneter Käufer trotzdem existieren muss. Ein Token schafft keinen Käufer für einen illiquiden Wert, er entfernt die Abwicklungsreibung, sobald einer gefunden ist.

Wo so ein Geschäft stattfinden darf, ist eine Erlaubnisfrage. Eine Plattform, die Käufer und Verkäufer in einem Wertpapier zusammenbringt, braucht eine Erlaubnis als Handelsplatz oder als Vermittler, und in Deutschland führt der Weg über den Zweitmarkt für tokenisierte Wertpapiere. InvestaX nennt dieselben Wege über zugelassene Vermittler und zugelassene Börsen. Realistisch ist bei einem nicht notierten Bestand eine periodische Auktion oder ein Anschlagbrett unter zugelassenen Investoren und kein laufendes Orderbuch, denn die Eignungsregeln, die das Unternehmen schützen, halten den Käuferkreis klein.

Ein nicht notierter Bestand hat keinen Preis, also muss jemand einen erzeugen, und ein handelbarer Token verschärft diesen Bedarf. Eine Private-Equity-Beteiligung wird üblich vierteljährlich bewertet, von der Verwaltungsgesellschaft, nach einem anerkannten Bewertungsstandard, und die Zahl kommt Wochen nach Quartalsende.

Für einen tokenisierten Bestand folgen daraus zwei Dinge. Ein Geschäft im Zweitmarkt kann weit weg vom letzten gemeldeten Wert stattfinden, weil der Käufer heutige Information gegen einen alten Stand bepreist, und der Abschlag, den ein Investor für den frühen Ausstieg annimmt, bezahlt vor allem diese Unsicherheit. Und die Bewertung selbst wird eine Größe, die die Technik des Token terminlich braucht, wovon die Bewertung digitaler Vermögenswerte handelt.

Nein. Sie macht eine Übertragung billig und schnell, sobald Käufer und Verkäufer sich einig sind, und sie entfernt den Papierkram, der Wochen gekostet hat. Was Private Equity illiquide macht, bleibt unangetastet: Der Wert lässt sich nicht laufend bewerten, der Käufer muss geeignet sein, das Unternehmen steuert, wer in seine Tabelle darf, und das Geschäft dahinter braucht Jahre.

Redlicher ist die Aussage, dass die Tokenisierung die Kosten der Übertragungen senkt, die tatsächlich stattfinden, was den Illiquiditätsabschlag mit der Zeit verkleinern kann. Den Token als Beweis von Liquidität zu lesen ist der Fehler, und wer einen Anteilstoken mit der Erwartung eines Börsenausstiegs kauft, hat die Position falsch bepreist.

Professionelle und semiprofessionelle Anleger, in fast allen Fällen. Die Beschränkung kommt aus dem Wertpapier- und Fondsrecht und nicht aus der Technik: Eine Privatplatzierung richtet sich an qualifizierte Anleger, eine Beteiligung an einem geschlossenen Fonds trägt in Deutschland Mindestbeträge und Eignungsanforderungen für einen semiprofessionellen Anleger, und die Angebotsregeln gelten, ob die Beteiligung ein Token oder eine Urkunde ist.

Die Stückelung wird oft als Ausweg dargestellt, die einen hohen Mindestbetrag in kleine Token teilt. Sie ändert die Losgröße und nicht die Eignung, denn der Anleger auf der anderen Seite muss sich weiter qualifizieren, und ein kleineres Los in einem unverkäuflichen Wert ist nicht automatisch die bessere Position.