Fonds-Tokenisierung

Ein üblicher Fonds hat eine Registerstelle, deren Aufgabe das Register ist: Sie erfasst Inhaber, bearbeitet Zeichnungen und Rücknahmen, zahlt Ausschüttungen und beantwortet, wer an einem bestimmten Tag was besaß. Daneben bestehen eigene Aufzeichnungen des Vertriebs, Nominee-Bücher der Plattform und Bücher des Verwahrers, die täglich abgeglichen werden müssen.

Eine tokenisierte Anteilklasse fasst diese Eigentumsnachweise in einem gemeinsamen Blockchain-Register zusammen. Der Tokenbestand ist der eingetragene Bestand, das Register pflegt sich also selbst, wenn ein Token wandert, und die Frage nach dem Eigentum beantwortet ein Blick auf die Kette. Die Funktion der Registerstelle verschwindet nicht: Jemand muss weiterhin entscheiden, wer Inhaber sein darf, die Regeln des Registers anwenden und der Aufsicht für dessen Richtigkeit haften, wie die Darstellung des Mechanismus durch Chainlink ausführt. Dadurch entfällt die manuelle Abstimmung zwischen den bislang parallel geführten Büchern.

Die Tokenisierung verändert die Abwicklung, während der bisherige Orderprozess erhalten bleibt. Ein Anleger zeichnet wie bisher zum nächsten Bewertungszeitpunkt, und bei Abwicklung schreibt der Administrator Token der Wallet des Anlegers gut, statt eine Zeile ins Register einzutragen. Eine Rücknahme vernichtet die Token und zahlt aus.

Die Zeichnung kann gegen einen Geld-Token in derselben Transaktion abgewickelt werden, was die zeitliche Lücke zwischen Zahlung und Erhalt der Anteile schließt, und der Bestand ist ab seiner Entstehung nutzbar, wodurch sich der Fondsanteil als tokenisierte Sicherheit verwenden lässt. Der Bewertungszeitpunkt selbst bleibt unverändert: Ein täglich bewerteter Fonds bleibt täglich bewertet, denn der Anteilwert hängt an den Vermögenswerten und nicht an der Registertechnik.

Ein Fonds muss beschränken, an welche Anleger seine Anteile übertragen werden dürfen. Vertriebsregeln, Anlegereignung, Sanktionsprüfung und die Vertriebszulassung je Land beschränken alle, wer einen Anteil halten darf, und ein frei beweglicher Token bräche jede dieser Grenzen.

Die Antwort ist ein Token, der eine unzulässige Übertragung verweigert. Der Smart Contract führt eine Liste erlaubter Adressen, geprüft bei jeder Bewegung, und eine Übertragung an eine nicht aufgenommene Adresse scheitert. Damit wird die Compliance-Regel zum Verhalten des Instruments statt zu einem Bericht im Nachhinein. Operativ entsteht eine neue Pflicht: Jemand muss diese Liste pflegen, einen nicht mehr geeigneten Inhaber entfernen und die Schlüssel halten, die das erlauben.

Beide Rechtsordnungen lassen es zu, und sie kommen von verschiedenen Seiten.

Luxemburg, Sitz der meisten europäischen grenzüberschreitenden Fonds, arbeitet mit dem bestehenden Fondsrecht und den Registervorschriften des jeweiligen Vehikels, weshalb eine Verwaltungsgesellschaft, die eine tokenisierte Anteilklasse einer bestehenden SICAV startet, das dort meist ohne neuen Fonds tut. Die CSSF beaufsichtigt die Gesellschaft und erwartet, dass die Tokenisierung in deren Organisation abgebildet ist.

Deutschland arbeitet mit dem KAGB für den Fonds und dem Gesetz über elektronische Wertpapiere, dem eWpG, für den Anteil als Instrument, mit einem Kryptowertpapierregister als dem Ort, an dem der Bestand liegt. Krypto-Fonds in Deutschland behandelt die fondsrechtliche Seite und die Emission tokenisierter Wertpapiere die Registerseite. Das Vereinigte Königreich hat dieselbe Frage über eine Arbeitsgruppe der Branche und die eigene Arbeit der FCA zur Fondstokenisierung geführt, die Verwalter zu einem Vorgespräch vor dem Antrag bittet.

Die Verwahrstelle muss die Vermögenswerte des Fonds verwahren und seine Abläufe überwachen, und keine der beiden Pflichten fällt weg, weil ein Register auf einer Kette liegt. Bei den Vermögenswerten lautet die Frage, ob die Verwahrstelle sie halten oder kontrollieren kann, was bei einem Wert auf der Kette Schlüsselverwaltung bei ihr oder bei einem von ihr bestellten und überwachten Dritten bedeutet.

Beim Register wird die Überwachungspflicht technisch: Sie muss nachprüfen können, dass die auf der Kette umlaufenden Anteile den vom Fonds ausgegebenen entsprechen und dass niemand außerhalb des vereinbarten Verfahrens einen Anteil erzeugen kann. Damit werden die Berechtigungen im Smart Contract Gegenstand des Verwahrstellenvertrags, eine technische Anforderung, die bei einem konventionellen Fondsregister nicht besteht.

Ein geeigneter Anleger darf den Token in einer vom Fonds freigegebenen Wallet halten oder in einer Nominee-Struktur, in der ein Intermediär den Token hält und eigene Aufzeichnungen über die dahinterliegenden Kunden führt. Der zweite Weg ist, wie Vertrieb heute tatsächlich funktioniert, denn eine Bank oder Plattform legt die Anteile eines Privatkunden nicht in eine selbstverwahrte Wallet.

Ein über Nominees vertriebener tokenisierter Fonds stellt eine Schicht der Aufzeichnungen wieder her, die die Technik entfernen sollte. Der volle Nutzen entsteht dort, wo der Inhaber ein Institut ist, das den Token direkt halten kann, weshalb die ersten echten Fälle Geldmarktfonds professioneller Anleger sind und keine Publikums-Aktienfonds.

Fondstokenisierung verändert die Betriebskosten, während die Verwaltungsgebühr des Fonds unverändert bleibt. Die Abstimmung zwischen Registerstelle, Vertrieb und Verwahrer entfällt dort, wo die Kette das einzige Register ist. Die Abwicklungszeit verkürzt sich, was das Geld freigibt, das Fonds und Anleger gegen die Verzögerung halten. Und die Anteile werden als Sicherheit nutzbar, während sie investiert bleiben, was dem Inhaber zugutekommt, nicht dem Fonds.

Die Anlage selbst bleibt dabei unverändert, mit denselben Vermögenswerten und Risiken. Ein tokenisierter Fonds hält dieselben Werte und trägt dasselbe Risiko wie seine übliche Anteilklasse, und der Leistungsunterschied zwischen beiden sind die Betriebskosten und keine andere Strategie.