Société de trésorerie d’actifs numériques

Un service de trésorerie gère les liquidités, l’exposition aux devises et les placements à court terme. Il conserve assez de liquidités pour payer salaires et fournisseurs, investit l’excédent dans des instruments vendables en quelques jours et couvre les monnaies des recettes et dépenses de l’entreprise. La page trésorerie d’entreprise présente ce travail, notamment là où les stablecoins commencent à y apparaître.

Les avoirs de trésorerie y sont un moyen au service d’une fin. La société de trésorerie inverse cette logique, les avoirs justifiant l’achat des actions, tandis que l’activité opérationnelle, lorsqu’elle existe, couvre les frais généraux.

Trois structures offrent une exposition crypto via un compte-titres, avec des droits différents pour l’investisseur. Un fonds ou un produit coté détient l’actif pour le compte de l’investisseur, publie une valeur liquidative et crée ou rachète des parts pour que le cours suive cette valeur. Une société de trésorerie détient l’actif pour son propre compte. L’actionnaire possède des capitaux propres d’une société dont l’actif principal est crypto, les dettes de la société étant prioritaires sur les actions.

Cette différence produit l’écart de prix, l’ETP disposant d’un mécanisme d’arbitrage. Un teneur de marché pouvant faire racheter les parts réduit toute divergence avec la valeur liquidative. Une société de trésorerie ne propose aucun remboursement; rien ne ramène donc son cours vers la valeur de ses avoirs. Les actions peuvent coter au-dessus des monnaies pendant longtemps, et en dessous tout aussi longtemps.

Deux instruments assurent l’essentiel du financement, le premier étant l’émission d’actions. La société vend de nouvelles actions, souvent par un programme au fil de l’eau alimentant progressivement le carnet d’ordres, et achète des monnaies avec le produit. Cela n’augmente les monnaies par action que si l’action cote au-dessus de la valeur des avoirs. Émettre avec une prime puis acheter les monnaies au prix du marché adosse chaque action existante à davantage de monnaies.

Le second instrument est la dette convertible, une obligation échangeable contre des actions à un prix fixé. L’émetteur verse un faible coupon parce que le droit de conversion a une valeur; l’acheteur couvre souvent sa position en vendant l’action à découvert, d’où une tarification liée à la volatilité de l’action. La dette doit être refinancée ou remboursée, et cette obligation ne diminue pas lorsque le cours de la monnaie baisse.

Le mNAV divise la capitalisation boursière de l’entreprise par la valeur de marché des cryptos détenues. Au-dessus de 1,0, le marché paie les actions plus cher que les monnaies; en dessous de 1,0, il paie moins. Bitcoin Treasuries définit ce ratio avec des ajustements pour la trésorerie, la dette et la dilution, ces trois éléments modifiant les droits réels d’une action.

Une prime repose généralement sur l’attente d’émissions d’actions toujours relutives et sur l’accès offert aux investisseurs dont le mandat interdit la détention directe. Une décote repose sur la dette, la dilution ou le doute concernant l’activité opérationnelle. La page mNAV bitcoin détaille la formule et ses facteurs de variation.

Ni les IFRS ni le HGB allemand ne prévoient de poste crypto; les avoirs entrent donc dans une catégorie existante. Selon les IFRS, des avoirs ni destinés à la vente courante ni détenus par un courtier négociant sont évalués comme immobilisations incorporelles selon IAS 38, généralement au coût diminué des dépréciations, constatant les baisses mais pas les reprises. Une entité allemande appliquant le HGB suit le Niederstwertprinzip et aboutit à un résultat similaire.

Les émetteurs américains sont passés à la juste valeur pour les avoirs crypto avec l’ASU 2023-08 du FASB, applicable aux exercices commençant après le 15 décembre 2024. Les gains et pertes passent désormais au compte de résultat à chaque période, expliquant les fluctuations du résultat déclaré d’une société de trésorerie américaine avec le cours. Pour approfondir l’évaluation et la présentation: comptabilité des actifs numériques.

Cette structure existe en Europe, où The Blockchain Group, qui change de nom pour Capital B, est une Bitcoin Treasury Company avec des activités opérationnelles en intelligence des données, IA et développement de technologies décentralisées. La société cotée détient du bitcoin au bilan aux côtés de son activité opérationnelle.

Une société de trésorerie bitcoin expose les actionnaires aux avoirs en bitcoin et aux décisions de financement. L’investisseur qui lit les comptes pose toujours les mêmes quatre questions: le nombre de monnaies par action après dilution, la dette prioritaire sur les actions, son échéance et les revenus de l’activité opérationnelle seule. Les réponses figurent dans les annexes, pas dans le nombre de monnaies mis en avant.

La dilution se produit lorsque l’entreprise émet des actions sous la valeur de ses avoirs, donnant aux détenteurs existants moins de monnaies par action au lieu de plus. Le refinancement devient nécessaire lorsque des obligations convertibles arrivent à échéance alors que le prix de conversion dépasse largement le cours, imposant leur remboursement en espèces. La vente forcée se produit lorsque la société vend des monnaies à bas prix pour honorer cette demande, résultat que toute stratégie de trésorerie vise à éviter. La note de Citizens pour les responsables financiers expose la même séquence du point de vue de l’entreprise.

Seulement si ses actions cotent sous la valeur de ses avoirs, cas exceptionnel. Avec une prime, l’acheteur paie davantage que le prix des monnaies sur une plateforme et assume aussi la dette, la gouvernance et la situation fiscale de l’entreprise. Un ETP facture des frais de gestion mais suit l’actif, tandis qu’une détention directe auprès d’un conservateur agréé ne comporte ni l’un ni l’autre. Le choix dépend du mandat, sujet de bitcoin pour les gérants d’actifs.

Les investisseurs allemands peuvent acheter des actions dans un compte-titres ordinaire. Les sociétés de trésorerie cotent sur les marchés européens et américains, et un courtier allemand peut les acheter comme toute action. Le traitement fiscal diffère de celui d’une détention directe de monnaies. L’action suit les règles applicables aux titres, la monnaie celles de la fiscalité crypto en Allemagne. Un fonds achetant l’action doit aussi vérifier si son mandat la considère comme exposition actions ou crypto.

Cinq instruments apparaissent dans ces structures de capital, chacun répondant à une contrainte. Un programme au fil de l’eau vend progressivement des actions aux cours actuels et convient à une société cotant au-dessus de ses avoirs. Un PIPE place des actions auprès d’institutions en privé et lève rapidement une somme importante. Une obligation convertible est une dette avec droit de conversion, retardant la dilution avec un coupon moindre. Les actions préférentielles versent un dividende fixe et lèvent des fonds sans diluer les actions ordinaires. Une convertible zéro coupon ne verse aucun intérêt et reporte le coût monétaire à l’échéance. La présentation de QuickNode compare les cinq instruments et les situations adaptées.

Le choix apparaît dans le profil de risque plusieurs années après. Les dividendes préférentiels et coupons doivent être payés en espèces; une entreprise dont le seul actif est une monnaie sans rendement doit vendre des monnaies, les mettre en staking ou émettre davantage d’actions pour les financer.

La structure ne se limite plus au bitcoin, des sociétés appliquant désormais la même méthode à l’ether et au SOL. La différence est le rendement, un actif en preuve d’enjeu pouvant être mis en staking dans le véhicule; la trésorerie tire alors un rendement des avoirs plutôt que d’attendre seulement le cours. Une partie du récit boursier devient opérationnelle, car les récompenses de staking constituent des revenus déclarables.

Le staking ajoute aussi des questions opérationnelles absentes d’une trésorerie bitcoin: l’identité de l’exploitant du validateur, le responsable des pénalités de slashing et la durée d’immobilisation de l’actif lors du déblocage. Ce sont les sujets du staking institutionnel, et une société pratiquant le staking les porte dans son propre bilan.

Un véhicule de trésorerie pur n’existe que pour détenir l’actif. Une société opérationnelle avec trésorerie exerce une activité normale et détient des monnaies en parallèle, comme la plupart des exemples européens. Une société de minage conserve les monnaies produites au lieu de les vendre; son bilan paraît donc similaire, tandis que son résultat dépend du prix de l’électricité et du matériel.

La distinction compte pour la valorisation, car comparer deux sociétés uniquement sur les monnaies par action conduit à mal évaluer celle ayant des revenus et des coûts opérationnels réels. L’activité opérationnelle est valorisée séparément, et un calcul prudent du mNAV la valorise à zéro.

Un ETF ou ETP détient l’actif pour l’investisseur et rachète les parts, alignant son cours sur la valeur liquidative; une société de trésorerie détient l’actif pour son compte sans remboursement. Un ETF n’a pas de dette; les obligations d’une société de trésorerie sont prioritaires sur les actions. Un ETF ne prend aucune décision de gestion au-delà du suivi; le conseil d’une société de trésorerie décide des émissions, emprunts et du staking. Un investisseur qui veut uniquement l’actif achète le produit coté.

Oui, par le mécanisme de la dette, pas par le cours. Une entreprise sans emprunts peut voir ses avoirs chuter de 70 pour cent et rester solvable, personne ne pouvant exiger de paiement. Une société dont les convertibles arrivent à échéance sur un marché faible doit trouver des liquidités; lorsque le prix de conversion dépasse largement le cours, les détenteurs choisissent les espèces plutôt que les actions. Vendre des monnaies pour les rembourser transforme une baisse de cours en perte définitive pour les actionnaires. Voilà pourquoi un analyste crédit lit d’abord l’échéancier, pas le nombre de monnaies.

Un mandat autorisant les actions cotées mais pas les cryptoactifs permet l’action et interdit la monnaie; un fonds sans dispositif de conservation évite d’en créer un. Certains investisseurs veulent aussi les obligations convertibles, offrant un paiement lié à la monnaie avec la priorité d’une obligation. Aucune de ces raisons ne concerne une monnaie moins chère via l’action, et la prime est le prix de l’autorisation. La question du mandat est traitée dans bitcoin pour les gérants d’actifs.