Bitcoin mNAV

mNAV teilt die Marktkapitalisierung der Firma durch den Marktwert ihrer Bitcoin. Eine Firma mit 3 Milliarden Euro Marktkapitalisierung und Bitcoin im Wert von 2 Milliarden Euro hat einen mNAV von 1,5: Die Aktie kostet das Anderthalbfache der Coins.

Oben stehen Aktienzahl mal Kurs, und die Aktienzahl muss die Stücke enthalten, die Wandelanleihen und Optionen schaffen würden, denn wer wandelt, verwässert alle anderen. Der Nenner entspricht Coin-Zahl mal Kassakurs, und die Coin-Zahl stammt aus der Meldung der Firma. Die Definition von Bitcoin Treasuries verwendet stattdessen den Unternehmenswert: Marktkapitalisierung zuzüglich Gesamtschulden und Nennwert unbefristeter Vorzugsaktien, abzüglich liquider Mittel. Geteilt durch den Wert des Bitcoin-Bestands macht dieser Betrag Firmen mit unterschiedlichen Bilanzen vergleichbar.

Drei Faktoren stützen einen Aufschlag, und der erste ist der Zugang: Ein Pensionsfonds oder ein Mandat, das Coins nicht direkt halten darf, darf eine notierte Aktie halten, und zahlt für diese Erlaubnis. Der zweite ist die wiederholte Aktienausgabe: Solange die Aktie über dem Wert des Bestands notiert, kann die Firma neue Stücke verkaufen, Coins kaufen und am Ende mehr Coins hinter jeder alten Aktie halten. Das unterstützt weitere Aktienausgaben, mit denen das Unternehmen zusätzliche Bitcoin erwerben kann. Der dritte ist das operative Geschäft, wo eines besteht, das selbst Geld verdient.

Der Aufschlag endet, wenn weitere Aktienausgaben stocken: Fällt der Kurs auf den Wert des Bestands, bringen neue Aktien keine zusätzlichen Coins je Aktie, und der Grund, über den Coins zu zahlen, fällt mit weg. Ein großer Kursrückgang bei Bitcoin schafft das am schnellsten, weil der Nenner fällt und die Schulden bleiben.

Ein Abschlag begrenzt die Eigenkapitalfinanzierung, denn Aktien unter dem Wert des Bestands zu verkaufen bringt alten Aktionären weniger Coins je Aktie, also hört ein Vorstand, der diese Zahl erhalten will, mit der Ausgabe auf. Es bleiben Schulden, die bedient werden müssen, und der Verkauf von Coins, der die Strategie umdreht. Manche Emittenten kaufen beim Abschlag stattdessen eigene Aktien zurück, denn Stücke unter dem Coin-Wert einzuziehen hebt die Coins je Aktie für alle Übrigen.

Darum ist mNAV eine Finanzierungs- und Bewertungskennzahl und zeigt dem Anleger, welche der drei Optionen, ausgeben, borgen oder Coins verkaufen, der Firma gerade offen steht.

Ein Fonds oder ein börsengehandeltes Produkt veröffentlicht einen Nettoinventarwert und hat einen Mechanismus für Ausgabe und Rücknahme dahinter. Ein zugelassener Teilnehmer, der den Börsenkurs über dem Nettoinventarwert sieht, schafft neue Anteile und verkauft sie, und die Lücke schließt sich am selben Tag. Auf- und Abschläge bleiben deshalb gering und werden in Basispunkten gemessen.

Ein Treasury-Unternehmen hat diesen Mechanismus nicht, und niemand kann Aktien zurückgeben und Coins bekommen, also kann ein mNAV von 1,8 oder von 0,7 Monate dort stehen. Die Zahl ist kein Tracking-Fehler, sondern eine Marktmeinung über die Firma, ihre Schulden und ihre Fähigkeit, weiter auszugeben.

Die Kennzahl liefert keine Informationen über Bitcoin selbst; sie nimmt den Coin-Kurs als gegeben und misst nur, was die Aktie relativ dazu kostet. Eine Firma mit einem mNAV von 0,9 ist kein billiger Einstieg in einen steigenden Bitcoin-Kurs, sondern eine Firma, die der Markt unter ihrem Bestand bewertet, oft aus Gründen, die in ihren eigenen Zahlen stehen.

Die Kennzahl lässt auch den Fälligkeitsplan aus: Zwei Firmen mit demselben mNAV unterscheiden sich völlig, wenn bei einer Wandelanleihen binnen eines Jahres fällig werden und bei der anderen nicht. Ein Anleger liest mNAV neben der Fälligkeitstabelle und dem operativen Ergebnis, wie im Beitrag über Digital-Asset-Treasury-Unternehmen erläutert.

Es gibt keine Schwelle, die für alle Firmen gilt: Über 1 zahlt der Markt mehr für die Aktie als die Coins wert sind, unter 1 weniger, und keines von beidem ist allein ein Kauf- oder Verkaufssignal. Nützlich ist der Vergleich einer Firma mit ihrer eigenen Historie: Wessen mNAV von 2,0 auf 1,1 gefallen ist, hat seinen Finanzierungsvorteil verloren, egal was Bitcoin dazwischen tat.

mNAV nutzt auf beiden Seiten Marktpreise, während die Bilanz den Bestand mit dem Wert trägt, den der Standard vorgibt. Nach IFRS steht ein Bitcoin-Bestand als immaterieller Vermögenswert zu Anschaffungskosten abzüglich Wertminderung, der Buchwert kann also weit unter dem Marktwert der mNAV-Rechnung liegen. Um diese Differenz geht es auf Bilanzierung von Digital Assets.

Die Bitcoin-Zahl stammt aus der Berichterstattung der Firma: Quartalsbericht, Ad-hoc-Meldung oder Mitteilung nach einem Kauf. Das ist die Schwachstelle jeder mNAV-Rechnung, denn die Zahl ist so aktuell wie die letzte Meldung. Tracker, die mNAV-Werte veröffentlichen, nutzen dieselben Meldungen, weshalb Anleger bei der Prüfung einer Kennzahl zuerst auf das Datum der Coin-Zahl achten.

Eine zweite Form der Rechnung liefert einen Eurobetrag statt eines Vielfachen. Die Rechnung nimmt Coin-Zahl mal Kassakurs, addiert liquide Mittel, zieht die Gesamtschulden ab und teilt durch die voll verwässerte Aktienzahl. Die Definition von Bitcoin Magazine stellt es so dar, und das Ergebnis ist der Nettoinventarwert hinter einer Aktie.

Beide Formen antworten auf verschiedene Fragen: Das Vielfache sagt, ob der Markt über oder unter dem Bestand zahlt. Der Betrag je Aktie sagt, womit eine Aktie tatsächlich gedeckt ist, und diese Zahl vergleicht man mit dem Kurs. Die Variante je Aktie bewertet das operative Geschäft mit null, was für eine Firma mit eigenem Verdienst absichtlich vorsichtig ist.

Die Aktienzahl muss alles enthalten, was zu Aktien werden kann: Optionen, Restricted Share Units und Wandelanleihen, deren Wandlungskurs unter dem aktuellen Kurs liegt. Eine Rechnung nur mit den heute umlaufenden Stücken schönt das Ergebnis, denn die Wandlung bringt Aktien ohne zusätzliche Coins.

Hier gehen auch zwei veröffentlichte mNAV-Werte für dieselbe Firma auseinander. Ein Anbieter nutzt die einfache Aktienzahl, ein zweiter die voll verwässerte, ein dritter verrechnet erst Schulden gegen Kasse. Die Methoden messen Verschiedenes, weshalb Anleger beim Vergleich zweier Firmen dieselbe Methode verwenden oder aus den Berichten neu rechnen.

Eine Firma hält 10.000 Bitcoin im Wert von 1,2 Milliarden Euro. Bei einer Marktkapitalisierung von 1,5 Milliarden Euro liegt der mNAV bei 1,25, ein Aufschlag von 25 Prozent: Der Markt zahlt 1,25 Euro für jeden Euro Bitcoin. Bei 1,0 Milliarden Euro ergibt derselbe Bestand einen mNAV von 0,83, einen Abschlag von 17 Prozent. Bitcoin Treasuries rechnet dieselben zwei Fälle und stellt sie echten Emittenten gegenüber.

An den Bitcoin hat sich zwischen den beiden Fällen nichts geändert. Geändert hat sich die Sicht des Marktes auf die Firma, und genau darum geht es bei dieser Kennzahl.

Analysten veröffentlichen mehrere Varianten neben der Grundkennzahl: Ein Forward mNAV nutzt eine erwartete Coin-Zahl nach angekündigten Käufen statt der letzten gemeldeten. Eine Yield-Kennzahl verfolgt das Wachstum der Coins je Aktie über eine Periode, also genau das, was wertsteigernde Aktienausgaben bringen sollen. Eine Months-to-Cover-Zahl stellt die ausstehenden Schulden dem Tempo gegenüber, in dem die Firma Eigenkapital geholt hat. So sieht ein Leser, wie lange der aktuelle Finanzierungsweg bis zur nächsten Fälligkeit brauchen würde.

Jede dieser Zahlen hängt an einer Prognose, und eine Prognose ist keine Tatsache. Die Grundkennzahl nutzt nur gemeldete Werte, weshalb ein Gremium sie prüfen kann.

Berechnen lässt sich die Kennzahl, sobald der Halter Coin-Zahl, Schulden und Aktienzahl offenlegt, aber sie sagt deutlich weniger. Oben steht bei der Grundkennzahl ein Marktpreis, und eine private Firma hat keinen laufenden. Die Zahl ruht dann auf einer zugewiesenen Bewertung, nicht auf dem, was Käufer gezahlt haben. Nützlich ist sie bei notierten Firmen mit liquider Aktie und veröffentlichter Aktienzahl.

mNAV entstand, weil die Bilanzierung die von Anlegern gestellte Frage nicht beantwortete. Als Firmen begannen, größere Bitcoin-Bestände zu halten, trug die Bilanz den Bestand nach damaligem Recht zu Anschaffungskosten abzüglich Wertminderung, teils weit unter dem Marktwert, und aktualisiert wurde einmal im Quartal. Wer wissen wollte, was der Bestand heute wert ist, musste rechnen. Der US-Übergang zur Fair-Value-Bewertung nach ASU 2023-08 hat einen Teil dieser Lücke geschlossen, und die Quartalsberichte lassen mNAV weiter als die Kennzahl, die mit dem Kurs läuft. Die Regeln zur Bilanzierung von Digital Assets bestimmen, wie Bestände in der Bilanz ausgewiesen werden.