Krypto-OTC-Desk

Ein Orderbuch hält je Preis begrenzte Größe. Eine Marktorder nimmt das beste Angebot, dann das nächste, dann das darüber, und der Durchschnittspreis des Käufers steigt dabei. Die Differenz zwischen dem Kurs auf dem Schirm beim Absenden und dem tatsächlich gezahlten Durchschnitt ist Slippage, und in einem dünnen Buch ist sie der größte Kostenblock des Geschäfts.

Niemand verkauft 500 Bitcoin zu einem Preis an einem Platz, eine Order dieser Größe würde also das Buch ablaufen und weit über dem Start enden, wie Unchained über OTC-Desks schreibt. Ein Desk stellt die ganze Größe auf einmal, der Käufer kennt die Kosten also vorher.

Ein Eigenhandelsdesk handelt mit eigenem Kapital. Ein Eigenhandelsdesk nimmt die Gegenseite der Kundenorder, trägt die entstehende Position und verdient den gestellten Spread. Der Kunde erhält sofort Preissicherheit und akzeptiert den Desk als Gegenpartei.

Ein Agenturdesk nimmt keine Position. Ein Agenturdesk findet die Gegenseite, bringt beide Parteien zusammen und verlangt eine Provision, die Gegenpartei des Kunden ist also die vom Desk gefundene Partei. Die Ausführung kann länger dauern, und der Preis steht zum Zeitpunkt der Anfrage nicht fest. Wer eine Quote einholt, sollte das Modell kennen, denn davon hängt ab, wer das Marktrisiko zwischen Quote und Abwicklung trägt.

Das Geschäft läuft in einer festen Folge. Der Kunde sendet eine Quote-Anfrage mit Wert, Richtung und Größe. Der Desk stellt einen zweiseitigen Preis, dessen Spread die erwarteten Kosten für die Beschaffung der Gegenseite widerspiegelt. Beide Seiten stimmen zu, meist in einem Chatfenster mit schriftlicher Bestätigung danach. Dann sendet der Kunde Geld oder Coins auf das vereinbarte Konto, und der Desk liefert die andere Seite.

Wer zuerst liefert, ist ausgesetzt, bis die Gegenseite ankommt, und die Abwicklung kann über eine Banküberweisung, einen Stablecoin-Transfer oder eine Zahlung auf einer Chain laufen, jeweils mit eigenem Zeitablauf. Desks schließen die Lücke mit Treuhand, mit Lieferung gegen Zahlung bei einem gemeinsamen Verwahrer oder mit einer Kreditlinie, die einem bekannten Kunden Empfang vor Zahlung erlaubt. KYC und Geldwäscheprüfungen laufen vorher ab, und bei einem neuen Kunden dauert dieses Onboarding länger als das Geschäft.

Ein Eigenhandelsdesk, das Kryptowerte gegen Geld oder andere Kryptowerte tauscht, erbringt eine Dienstleistung der Klasse 2 nach MiCA, mit einem ständigen Mindestkapital von 125.000 Euro. Anhang IV sieht Klasse 3 und ihr Mindestkapital von 150.000 Euro für den Betrieb einer Kryptowerte-Handelsplattform vor. Ein Agenturdesk, das Aufträge annimmt und übermittelt oder für Kunden ausführt, erbringt Dienstleistungen der Klasse 1 mit einem Mindestkapital von 50.000 Euro. Bei kombinierten Dienstleistungen bestimmt die höchste anwendbare Klasse das Mindestkapital. Ein Desk, das deutschen Kunden Quotes stellt, braucht eine Erlaubnis einer nationalen Aufsicht, in Deutschland der BaFin, oder einen Pass aus einem anderen Mitgliedstaat. Klassen und Antrag stehen auf CASP-Lizenz.

Ein Krypto-Derivat ist eine andere Sache. Futures und Optionen auf Krypto sind Finanzinstrumente nach MiFID II, ein Desk braucht dafür also eine Wertpapierhauslizenz. Darum geht es auf Krypto-Derivate.

Die Marktmissbrauchsregeln von MiCA gelten für Kryptowerte, die zum Handel zugelassen sind, egal ob das Geschäft an einem Platz oder daneben läuft. Insiderhandel und Marktmanipulation sind verboten, wer berufsmäßig Geschäfte arrangiert, braucht Systeme zur Erkennung und Meldung von Verdachtsfällen, und Insiderinformationen muss der Emittent offenlegen. Ein Desk, das vom Kaufplan eines Kunden erfährt und auf eigene Rechnung vorweg handelt, betreibt Front-Running, und das ist verbotenes Verhalten.

Vertraulichkeit bei der Ausführung ist also keine Vertraulichkeit gegenüber der Aufsicht. Das Geschäft bleibt aus dem öffentlichen Buch, und der Desk führt trotzdem Aufzeichnungen und gibt Verdachtsmeldungen ab.

Ein Eigenhandelsdesk, das einem Kunden 500 Bitcoin verkauft, ist 500 Bitcoin short, bis es sie zurückkauft. Das tut es über Börsen, bei anderen Desks und bei Kunden, die in die andere Richtung verkaufen, und es kann die Zwischenposition mit Futures absichern. Der gestellte Spread muss die erwarteten Kosten dieser Auflösung decken und das Risiko, dass sich der Kurs dabei gegen den Desk bewegt.

Darum wird eine Quote mit der Größe, mit der Volatilität und bei illiquiden Werten weiter, und darum stellt derselbe Desk für Bitcoin engere Preise als für einen Token mit geringer Marktkapitalisierung. Die Quote-Mechanik an der Börse behandelt Krypto-Market-Making.

Ein Institut nutzt einen OTC-Desk, wenn die Order groß gegen die verfügbare Tiefe ist, wenn der Preis vorher feststehen muss, oder wenn der Wert nirgends ein tiefes Buch hat. Ein Treasury mit einem Einmalkauf, ein Fonds, der eine große Quote umschichtet, und ein Emittent, der einen Tokenbestand verkauft, passen alle. Kleine und laufende Orders gehen an die Börse, denn der Spread des Desks kostet bei einem kleinen Ticket mehr als die Slippage.

Desks setzen eigene Untergrenzen, und der übliche Bereich beginnt im unteren sechsstelligen Euro- oder Dollarbetrag. Darunter ist eine Börsenorder mit Routing-Algorithmus günstiger, weshalb Broker kleinere Kunden dorthin lenken. Die Grenze existiert, weil jedes OTC-Ticket Onboarding, Kreditprüfung und Abwicklung auslöst, und dieser Aufwand schrumpft nicht mit der Größe.

Eine Börse verlangt eine sichtbare Gebühr in Basispunkten und lässt die Slippage beim Händler. Ein OTC-Desk zeigt keine Gebühr und verdient einen Spread, der weiter ist als eine Börsengebühr, aber für einen vorher vereinbarten Preis gilt. Bei einer großen Order übersteigt die vermiedene Slippage meist den gezahlten Spread, bei einer kleinen nicht. Den Vergleich, was dieselbe Order im Buch gekostet hätte, kann der Desk dem Kunden nicht liefern. Darum messen Institute ihre Ausführung selbst.