Arbitrage de base bitcoin

Un contrat à terme daté doit converger vers le comptant à l'échéance, où les deux deviennent contractuellement identiques. Cette convergence est le mécanisme qui fait fonctionner cet arbitrage.

Supposez bitcoin à 100 au comptant et à 103 pour trois mois. Vous achetez un bitcoin et vendez un contrat à terme. Trois mois plus tard, le cours peut avoir n'importe quelle valeur. À 80, votre monnaie perd 20 et votre vente à terme gagne 23. À 130, la monnaie gagne 30 et la vente perd 27. Vous terminez dans les deux cas avec 103, et les 3 gagnés sont la base fixée au premier jour. Les négociants parlent aussi d'arbitrage cash-and-carry, car vous détenez l'actif comptant en attendant la convergence, description utilisée par Blockworks pour la version bitcoin.

Sur un swap perpétuel, le même principe fonctionne sans échéance. Sans date de convergence, le rendement vient des paiements de financement versés toutes les quelques heures par les acheteurs, expliqués dans les dérivés crypto. La position doit être renouvelée ou détenue indéfiniment, et le revenu se réinitialise à chaque période.

Divisez l'écart par le comptant, puis annualisez: prix à terme moins prix comptant, divisé par le comptant, multiplié par 365 sur les jours restants. Un terme à 103 contre 100 au comptant avec 90 jours restants donne trois pour cent sur 90 jours, soit environ 12 pour cent annualisés, chiffre comparé par le trésorier au taux monétaire. Le glossaire Spark sur l'arbitrage de base présente le même calcul.

Deux ajustements sont nécessaires pour donner du sens au chiffre. Soustrayez le coût du cash immobilisé dans les deux jambes et celui de l'ouverture et de la clôture des quatre côtés. À long terme, la base bitcoin atteint en moyenne environ cinq pour cent annuels, les valeurs proches de vingt pour cent apparaissant pendant la hausse de 2024, donc dimensionner sur un pic est erroné.

Les prix à terme reflètent demande d'exposition, financement et capital disponible pour arbitrer l'écart. Les achats à levier peuvent pousser le terme au-dessus du comptant. Les ventes des agents de couverture et arbitragistes cash-and-carry peuvent réduire cette prime.

Bitcoin possède bien des utilisateurs commerciaux de stratégies de couverture. CME cite les mineurs et entreprises acceptant des paiements bitcoin comme utilisateurs de ventes à terme contre une baisse. Contango signifie un terme au-dessus du comptant; backwardation signifie en dessous. Aucune de ces deux configurations de prix n'est cependant garantie.

La base est positive lorsque des négociants veulent une exposition longue à levier sans cash suffisant pour acheter la monnaie. Ils achètent le terme, obtenant l'exposition sans le capital, et le poussent au-dessus du comptant. Votre côté fournit ce levier et en facture la mise à disposition.

Cela indique les conditions où l'arbitrage procure un rendement élevé. L'écart s'élargit lorsque la demande à levier dépasse les bilans disponibles, puis se resserre à l'arrivée de liquidités concurrentes. Les rendements annualisés des contrats bitcoin ont atteint environ quinze pour cent durant la hausse de 2024, puis reviennent vers les taux monétaires lorsque l'enthousiasme retombe. Une base négative, avec terme sous comptant, inverse l'opération: vente comptant et achat à terme gagnent l'écart dans l'autre sens.

Le total est neutre, mais les jambes se règlent dans des lieux différents, et une seule exige quotidiennement du cash.

Quand bitcoin monte, la vente à terme perd et la plateforme exige une marge de variation le jour même, en cash. Le gain au comptant est réel mais immobilisé dans une monnaie chez un conservateur, sans payer cet appel. Une couverture parfaite sur le papier peut donc manquer de liquidités en hausse, obligeant le gérant à en apporter ou à subir une clôture au pire moment. La réserve de cash, et non l'écart, détermine la taille possible de la position.

La position occupe deux lieux simultanés, chacun constituant une décision de crédit distincte. La monnaie repose chez un conservateur ou une plateforme comptant, la vente sur une plateforme à terme avec sa marge. Aucun côté ne se compense avec l'autre, mobilisant deux fois le capital d'une position unique.

Un accord de prime brokerage permet à une institution de réduire ce besoin. Un contrat conserve la monnaie en garde séparée et la nantit contre la marge à terme, finançant ainsi la vente par le comptant au lieu de l'immobiliser. En chambre de compensation, la marge suit un règlement; sur une plateforme offshore, elle constitue une créance non garantie, exposition devenue pertes lors des faillites de 2022.

Un produit coté achète la monnaie comptant avec du cash et la conserve. L'ETP concurrence donc la jambe acheteuse avec un financement moins coûteux qu'un hedge fund, réduisant la prime accessible au côté à terme.

L'effet fonctionne dans les deux sens durant un cycle complet. De fortes entrées dans un ETP crypto renforcent les achats comptant et resserrent la base. Lorsque le produit subit des rachats et que les acheteurs à levier reviennent au marché à terme, la base s'élargit. Le gérant suit donc les flux des enveloppes aussi attentivement que la courbe à terme.

Depuis les ETF bitcoin comptant américains, la jambe acheteuse est souvent une part d'ETF plutôt qu'une monnaie. Le gérant achète le fonds et vend des contrats CME, retirant portefeuille, gestion des clés et question de garde, pour ne laisser que deux instruments réglés dans un compte de courtage normal.

Ce changement a attiré beaucoup de positions ouvertes sur CME, avec un effet secondaire utile à connaître: détenir une part d'ETF signifie qu'un débouclage forcé apparaît en rachats de fonds plutôt qu'en ventes comptant. Les flux d'un ETP crypto indiquent donc partiellement l'arbitrage de base et pas seulement la conviction des investisseurs.

La convergence est certaine à l'échéance, mais rien ne l'est avant. La base peut s'élargir après ouverture, provoquant une moins-value de marché sur une opération pourtant pleinement rémunérée si conservée jusqu'au terme.

Un fonds valorisé quotidiennement déclare la perte, sa limite de risque réagit et l'opération se ferme au pire écart plutôt qu'à convergence. Il faut donc un financement et une limite de risque durant plus longtemps que le contrat, vraie raison de recourir à un prime broker plutôt qu'à une simple exécution moins chère.

Deux éléments le font échouer, et aucun n'est le cours de bitcoin. Le premier est la défaillance d'une plateforme: si celle détenant marge ou monnaie cesse les retraits, une jambe disparaît et l'autre devient soudain non couverte. Le second est une tension de financement, où le cash nécessaire à la marge de vente coûte plus que la base, transformant le portage positif en perte quotidienne croissante.

Un débouclage forcé aggrave simultanément ces deux catégories de difficultés. Tous les arbitragistes détiennent les mêmes jambes, donc la ruée vers la sortie vend au comptant et achète à terme simultanément, déplaçant les deux prix contre eux. L'opération paraît neutre au marché, mais pas à la liquidité.

Le risque de prix est couvert, mais les autres subsistent: appel de cash sur la vente, crédit de deux plateformes, financement et impossibilité éventuelle de fermer les jambes au même prix. La stratégie est une activité de financement à rendement connu et risque extrême, comme l'explique le glossaire Spark, où le levier rendant le rendement attractif crée ce risque extrême.