Collatéral tokenisé

Le collatéral manque rarement dans le système; il se trouve au mauvais endroit. Une entreprise peut détenir des obligations éligibles chez un conservateur et devoir une marge dans une autre devise à une autre chambre de compensation le même après-midi, et la limite est la vitesse à laquelle la garantie peut passer de l'un à l'autre.

Le circuit classique passe par des conservateurs, des agents de règlement et des correspondants, et chaque étape coûte des heures. Les entreprises absorbent ce délai en détenant des liquidités, qui rapportent moins que les titres qu'elles remplacent. Tokeniser la position s'attaque au délai plutôt qu'à la pénurie: J.P. Morgan décrit le Tokenized Collateral Network de Kinexys comme un transfert de la propriété du collatéral sans déplacement des actifs dans les registres sous-jacents, et c'est précisément cette séparation qui fait gagner du temps. Chainlink fait la même remarque en termes de capital, puisqu'un actif mobilisable le jour même soutient plus d'activité qu'un actif qui ne l'est pas.

Le premier actif tokenisé dans ce but a été la part de fonds monétaire, parce que son nantissement peut éviter de vendre des parts pour répondre à un appel de marge. Une entreprise qui a besoin de liquidités pour une marge vend des parts de fonds, attend le rachat, verse les liquidités et perd le rendement. Une part tokenisée peut être nantie directement, de sorte que le détenteur conserve le rendement du fonds tout en répondant à l'appel de marge.

Les titres du Trésor américain, les bons du Trésor à court terme et les dépôts en espèces ont suivi comme autres candidats cités, et ils partagent la propriété qui les rend utilisables ici: une chambre de compensation ou une contrepartie accepte déjà le sous-jacent, donc seul le mécanisme de transfert est nouveau. Fonds monétaires tokenisés présente l'instrument lui-même, et Actifs tokenisés la catégorie plus large.

Le règlement atomique signifie que les deux volets d'un échange ont lieu en une seule étape indivisible, ou qu'aucune n'a lieu. Sur un registre partagé, le jeton de collatéral et le paiement circulent dans la même transaction, donc il n'existe aucune fenêtre pendant laquelle une partie a livré et l'autre non.

Ce que cela supprime, c'est le risque en principal à l'intérieur de cette fenêtre. Dans le règlement classique, l'exposition entre livraison et paiement est gérée par des limites de crédit, une contrepartie centrale ou simplement une relation de confiance, et les trois coûtent de l'argent. Le DvP atomique permet aussi des durées intrajournalières aujourd'hui peu praticables, comme une pension de quelques heures au lieu de jours, car le coût opérationnel d'ouverture et de clôture de la position ne l'emporte plus sur les intérêts perçus. Marchés de capitaux onchain décrit le même mécanisme du côté des titres.

La compensation et la marge entre deux établissements reposent sur une documentation standard qui doit définir les jetons avant leur remise en garantie.

L'ISDA a publié en décembre 2023 des clauses types pour l'annexe de remise en garantie de la marge de variation, en introduisant les termes définis DLT Cash pour les stablecoins et DLT Securities pour les titres tokenisés, puis une note d'orientation sur la validité et le caractère exécutoire. Il en résulte qu'un actif tokenisé peut être désigné comme garantie éligible dans la même annexe que celle qui énumère les obligations et les espèces, avec des mécanismes de transfert et de valorisation qui renvoient au registre. Sans cette étape, chaque paire de contreparties négocierait le point à partir de zéro, ce qui explique le besoin d'une documentation standardisée.

Les sûretés de droit allemand sont formelles, et la forme dépend de ce qu'est juridiquement le jeton. Lorsque le jeton est un titre électronique au sens de la loi sur les titres électroniques, l'eWpG, l'inscription au registre est le titre lui-même et un gage se constitue par inscription dans ce registre, ce qui définit la forme juridique du gage. Émettre des titres tokenisés en Allemagne présente les types de registres.

Lorsque le jeton n'est qu'une représentation d'un actif détenu ailleurs, le gage doit porter sur cette créance sous-jacente selon le Code civil allemand, et le transfert du jeton est une preuve du gage et non le gage lui-même. Le transfert d'un crypto-actif à titre de garantie, la voie de la Sicherungsübereignung, est la troisième construction et la plus utilisée pour un coin. La règle pratique pour un juriste chargé de la documentation est d'identifier l'objet juridique avant de choisir la forme de la sûreté, car un gage pris sur le mauvais objet est inexécutable précisément au moment où on en a besoin.

La plupart des chambres de compensation n'acceptent actuellement pas de jetons comme marge. Les contreparties centrales publient des listes de garanties éligibles, et ces listes nomment des espèces et des titres classiques avec les décotes applicables. Un dérivé compensé ne peut donc pas être couvert en marge par un actif tokenisé auprès de la plupart des CCP. Le marché bilatéral a bougé en premier, car deux contreparties peuvent convenir entre elles de ce que la documentation autorise.

Deux autres approbations se trouvent derrière la question des CCP. Le traitement prudentiel détermine combien de capital une banque détient face à une position tokenisée, et les normes de Bâle sur les expositions aux crypto-actifs sont encore en cours de finalisation, donc une banque peut trouver le même actif plus coûteux sous forme tokenisée. Dans l'UE, le régime pilote DLT, règlement (UE) 2022/858, offre aux infrastructures de marché une voie pour fonctionner avec des exemptions et est le bac à sable où cela est testé, à côté du cadre MiCA pour le volet crypto-actifs.

Trois usages sont en tête, et ce sont ceux où le délai coûte le plus. La pension livrée vient en premier, puisqu'une pension est par définition un transfert de collatéral et qu'une pension intrajournalière est impossible sans règlement rapide. La marge de variation sur les dérivés non compensés vient en deuxième, car la documentation la permet désormais et l'appel quotidien est l'endroit où se trouve le coussin de liquidités. Le prêt de titres vient en troisième.

La contrainte est la même dans les trois cas: un jeton n'est utile comme collatéral que si la contrepartie peut le recevoir sur une plateforme qu'elle utilise déjà, et les entreprises indiquent que le transfert d'un jeton entre plateformes est la partie qui ne fonctionne pas encore. C'est cette fragmentation, et non le droit, qui maintient des volumes faibles pendant que les projets pilotes réussissent.