Asset Management as a Service

Ein White-Label-Fonds nennt in seinen Unterlagen zwei Parteien mit getrennten Rollen. Der Initiator ist die Bank oder der Vermögensverwalter, dessen Anlageidee der Fonds folgt und dessen Namen er oft trägt. Die Verwaltungsgesellschaft, in Deutschland Service-KVG genannt, hält die Erlaubnis als OGAW-Verwaltungsgesellschaft oder als Verwalter alternativer Investmentfonds (AIFM), steuert Risiko und Liquidität und berichtet an die Aufsicht. Hat der Initiator eine Erlaubnis für die Portfolioverwaltung, kann die Verwaltungsgesellschaft die Anlageentscheidungen an ihn auslagern, sonst berät er nur, und die Verwaltungsgesellschaft entscheidet.

Um diese beiden Parteien herum arbeiten die Dienstleister, die jeder Fonds braucht. Eine Verwahrstelle verwahrt die Vermögenswerte und prüft die Einhaltung der Fondsregeln, und die Fondsadministration berechnet den Nettoinventarwert und führt das Anteilsregister. Der Vertrieb läuft über Banken und Fondsplattformen wie Allfunds, die Fondsgesellschaften mit ihren Vertriebspartnern verbinden. Manche Anbieter bündeln die ganze Kette, und Universal Investment bezeichnet sich als Fonds-Service-Plattform und Super ManCo mit mehr als 5.000 Fonds- und Investmentstrukturen in Frankfurt, Luxemburg und Dublin.

Die OGAW-Richtlinie und die AIFM-Richtlinie erlauben einer Verwaltungsgesellschaft, Aufgaben wie die Portfolioverwaltung auszulagern, doch die Haftung wandert dabei nie mit. Nach Artikel 82 der Delegierten Verordnung (EU) Nr. 231/2013 wird ein AIFM zur Briefkastenfirma, wenn ihm die Fachkenntnis zur Überwachung seiner Auslagerungen fehlt, wenn er nicht mehr über die Anlagepolitik entscheiden kann oder wenn er die Portfolioverwaltung weit über seine eigene Arbeit hinaus auslagert. Eine solche Gesellschaft gilt dann nicht mehr als Verwalter des Fonds.

Die Richtlinie (EU) 2024/927, deren Regeln die Mitgliedstaaten seit dem 16. April 2026 anwenden müssen, verschärft beide Punkte. Ein AIFM zeigt eine Auslagerung jetzt an, bevor sie wirksam wird, und wer einen Fonds auf Initiative eines Dritten verwaltet, auch unter dessen Namen, muss der Aufsicht ausführlich darlegen und belegen, wie er Interessenkonflikte mit diesem Initiator verhindert oder steuert. Die geänderte OGAW-Richtlinie legt dieselbe Pflicht den OGAW-Verwaltungsgesellschaften auf, die einen Fonds für einen Initiator verwalten. Für Fondsverwalter mit Sitz in Luxemburg verlangt die Aufsicht CSSF im Rundschreiben CSSF 18/698 (auf Englisch) mindestens drei Vollzeitkräfte mit Schlüsselfunktionen am Sitz, und sie wertet eine Auslagerung, die den Verwalter zur Briefkastenfirma macht, als Verstoß gegen die Zulassung.

In Deutschland regelt § 36 des Kapitalanlagegesetzbuchs (KAGB), unter welchen Bedingungen eine Kapitalverwaltungsgesellschaft Aufgaben auslagern darf. Die Portfolioverwaltung eines OGAW sowie die Portfolioverwaltung oder das Risikomanagement eines AIF dürfen nur an Unternehmen gehen, die für Vermögensverwaltung oder Finanzportfolioverwaltung zugelassen oder registriert sind und einer Aufsicht unterliegen. Keine der beiden Aufgaben darf an die Verwahrstelle gehen, und die KVG muss der BaFin die Auslagerung anzeigen, bevor die Vereinbarung in Kraft tritt. Ein Verschulden des Auslagerungsunternehmens hat die KVG wie eigenes Verschulden zu vertreten, und der Verkaufsprospekt muss alle ausgelagerten Aufgaben auflisten.

Kapitalverwaltungsgesellschaften und AIFM sind außerdem Finanzunternehmen im Sinne des Digital Operational Resilience Act (DORA), mit einer Ausnahme für kleine, nur registrierte AIFM. Betreibt ein Dienstleister Fondsbuchhaltung oder Anlegerreporting als IKT-Dienstleistung, muss der Vertrag die DORA-Anforderungen an IKT-Drittdienstleister erfüllen. Banken, die Aufgaben an einen Dienstleister geben, folgen einem parallelen Regime nach § 25b KWG und den Auslagerungsregeln für Banken.

Ein aktiv gemanagtes Zertifikat (AMC) ist ein strukturiertes Produkt: Eine Bank oder ein anderer Emittent gibt ein Tracker-Zertifikat auf einen Wertpapierkorb aus, und ein Vermögensverwalter entscheidet, welche Titel der Korb enthält und wie sie gewichtet sind. Im vereinfachten Prospekt eines AMC der Banque Cantonale Vaudoise (auf Englisch) darf der Vermögensverwalter den Korb bis zu 36-mal im Jahr umschichten, und die Emittentin hält fest, dass das Produkt keine kollektive Kapitalanlage nach dem Kollektivanlagengesetz ist und nicht der FINMA-Aufsicht untersteht. Anleger tragen deshalb das Kreditrisiko der Emittentin und erhalten ein Produkt, das ohne Fondsgenehmigung an den Markt kommt.

Schweizer Plattformen verkaufen die Lancierung eines AMC selbst als Dienstleistung an Vermögensverwalter. GenTwo in Zürich beschreibt seinen AMC Creator als Selbstbedienungswerkzeug, mit dem regulierte Finanzfachleute ein AMC an den Markt bringen und innerhalb weniger Tage eine Schweizer ISIN erhalten. In der Ephelia-Gruppe strukturiert Ephelia Capital, ein Vermögensverwalter in Lugano mit FINMA-Bewilligung, aktiv gemanagte Zertifikate. Für qualifizierte Anleger gibt es in der Schweiz seit dem 1. März 2024 außerdem den Limited Qualified Investor Fund (L-QIF), der keine Bewilligung oder Genehmigung der FINMA braucht, aber von einem FINMA-beaufsichtigten Institut verwaltet werden muss.

Am 3. Juni 2026 veröffentlichte die FINMA die Aufsichtsmitteilung 03/2026, nachdem die Zahl der an sie eskalierten Fälle bei Vermögensverwaltern nach Art. 17 des Finanzinstitutsgesetzes stark gestiegen war. In diesen Fällen setzten Verwalter oft ausländische Fonds, AMC oder Wertpapiere von Emissions- und Strukturierungsgesellschaften in Kundenportfolios ein, und die Komplexität und geringe Liquidität dieser Produkte führten teils zu hohen Verlusten. Die FINMA stieß auf eigene Produkte ohne ausreichende Maßnahmen gegen Interessenkonflikte und auf intransparente doppelte Gebühren, und kleinere Institute hatten Risiko- und Compliance-Kontrollen an Dienstleister ohne Bewilligungspflicht ausgelagert.

Die EU-Regeln setzen auf der Seite des Fonds an denselben Schwachstellen an. Ein White-Label-Fonds trennt Marke und Lizenz, sodass Anleger den Namen des Initiators sehen, während die Verwaltungsgesellschaft die rechtlichen Pflichten trägt, und genau auf diese Beziehung zielen die neuen Nachweispflichten zu Interessenkonflikten nach AIFMD II. Eine Verwaltungsgesellschaft, die so viel auslagert, dass ihr keine echte Kontrolle bleibt, verliert nach den Regeln zur Briefkastenfirma ihre Stellung als Verwalter, gleich was die Verträge sagen.

Ein Fonds, der bereits über einen Dienstleister läuft, kann eine tokenisierte Anteilklasse ergänzen, ohne den Verwalter zu wechseln. In Deutschland erlaubt die Verordnung über Kryptofondsanteile (KryptoFAV), Anteile an einem Sondervermögen oder einzelne Anteilklassen ganz oder teilweise als Kryptofondsanteile zu begeben, also als elektronische Anteilscheine in einem Kryptowertpapierregister. Das Register führt die Verwahrstelle oder ein von ihr beauftragtes Unternehmen mit BaFin-Erlaubnis zur Kryptowertpapierregisterführung. Zeichnungen und Rücknahmen erzeugen und vernichten dann Token, und der Fonds beschränkt Übertragungen auf zugelassene Wallets, wie es zur Fonds-Tokenisierung gehört.

Ein White-Label-Fonds ist ein Investmentfonds, den eine lizenzierte Verwaltungsgesellschaft für ein anderes Unternehmen, den Initiator, auflegt und verwaltet, dessen Strategie er folgt und dessen Namen er oft trägt. Die Verwaltungsgesellschaft behält die Erlaubnis und die Haftung, und nach AIFMD II muss sie der Aufsicht zeigen, wie sie Interessenkonflikte mit dem Initiator handhabt.

In Deutschland braucht eine Kapitalverwaltungsgesellschaft, die Investmentfonds auflegt und verwaltet, nach § 20 KAGB die Erlaubnis der BaFin. Wer einen eigenen Fonds ohne diese Erlaubnis auflegen will, tritt als Fondsinitiator auf und arbeitet mit einer Service-KVG, die als rechtlicher Verwalter Risikomanagement und Meldewesen übernimmt. Der Initiator verwaltet dann das Portfolio als Auslagerungsunternehmen, wenn er dafür zugelassen ist, oder er berät die KVG.

Ein AMC ist eine Schuldverschreibung der Emittentin, Anleger hängen also von deren Bonität ab, während das Vermögen eines Fonds getrennt verwaltet wird und bei einer Verwahrstelle liegt. Ein OGAW braucht die Genehmigung der Aufsicht und folgt den Streuungs- und Liquiditätsregeln des Fondsrechts, während Plattformen die Ausgabe eines AMC innerhalb weniger Tage anbieten. Die FINMA nannte Komplexität und geringe Liquidität von AMC als risikoerhöhend in den Fällen, die sie untersucht hat.

Bei der Auslagerung des Portfoliomanagements übergibt eine Bank, ein Versicherer, eine Pensionskasse oder eine Stiftung die Anlageentscheidungen für das eigene Vermögen oder für Kundenmandate an einen externen Manager. Bei Pensionskassen und Stiftungen heißt das Modell Outsourced CIO, und Banken können Modellportfolios einkaufen, die ihre eigenen Berater umsetzen. Eine Wertpapierfirma, die eine kritische Funktion auslagert, bleibt nach Artikel 31 der Delegierten Verordnung (EU) 2017/565 voll für ihre Pflichten nach MiFID II verantwortlich.

Eine Fondsplattform verbindet Fondsgesellschaften mit den Banken und Brokern, die ihre Fonds verkaufen, und wickelt für beide Seiten Orders und Transaktionen ab. Für einen White-Label-Fonds ist die Aufnahme auf einer solchen Plattform der Weg zu Vertriebspartnern über den Initiator hinaus. Allfunds betreibt eine offene Plattform dieser Art, und die Blockchain-Einheit von Allfunds arbeitet im Project Harmonia mit Solana am Vertrieb tokenisierter Fonds.